汾酒上半年收入净利润同比分别增长6.5%和7.3%，符合预期，2 季度的负增长真实的体现出了经营压力，高档酒负增长但中低档酒仍能保持较快增速，消费出现降级，我们下调13、14 年EPS 预测至1.66、1.90 元，下调目标价至28.5 元，目前股价已经比较充分反映了市场对未来的悲观预期，给予“审慎推荐-A”评级。
    汾酒上半年收入净利润同比分别增长6.5%和7.3%，符合预期。公司上半年实现销售收入40.65 亿元，净利润9.86 亿元，同比分别增长6.5%、7.3%，EPS1.14元，与我们在7 月报中做出的收入40.06 亿元、净利9.52 亿元的预测基本一致。
    其中2 季度单季收入净利分别为12.69 亿元和2.34 亿元，分别同比增长-20.7%和-33.3%（12 年同期数据为少数股东权益追溯调整后），2 季度的负增长真实的反映出了经营压力。分地区看，省内实现收入23.15 亿元，同比增长3.5%，省外实现收入17.23 亿元，同比增长10.32%，省内由于煤炭经济惨淡以及本身基数大，增长压力更大。
    经营性现金流和预收账款继续减少，压力凸显。汾酒二季度预收账款进一步减少，从1 季度末的3.29 亿元减至2.84 亿元，比去年同期的5.57 亿元减少51%，环比来看降幅收窄，但经销商打款意愿仍然不强。上半年经营性净现金流-2.5 亿元，比一季报的-0.96 亿元继续下滑，而去年同期则有6.52 亿元的经营性净现金流，经营压力凸显。
    高档酒销售下降是主因，中低档酒仍可保持增长。公司上半年销售压力主要在高档酒方面（收入占比在25-30%），青花系列总体下降20%左右，国藏汾酒销售情况更差，经销商动销缓慢和高库存的状况没有得到缓解。中档酒方面陈酿20年系列（收入占比在30-35%）作为今年市场投入和推广的主力，上半年仍然能有40%左右的增长，老白汾10 年、15 年系列增速在10%以内，而低档的普通汾酒也有40%左右的增长。总体来看受限制三公消费的影响，出现了消费降级的现象，原有的中高端需求降级为中端，原有的中端需求降级为低端，体现出陈酿系列增速高、普通汾酒增速高的特点。
    公司加大市场支持以及中档酒的推广力度，下半年仍有增长压力。面对经营压力，公司主要从产品和市场策略上进行调整，加大促销力度，同时调整产品结构，加强中档酒的推广，上半年的营业费用率比去年增长了2.9 个百分点，管理费用率也有所增长。从七八月份的情况来看，需求方面还是没有明显好转，加之去年三季度基数也较高，预计整体增长压力仍然较大。
    悲观预期反映较充分，“审慎推荐-A”：今年受经济疲软和限制三公消费的双重影响，汾酒经营压力较大，但公司中档酒和低档酒方面能仍保持比较高的增长。我们下调13-15 年EPS 预测至1.66、1.90、2.26 元，对应13、14 年的PE 分别为13.6、11.9 倍，目前股价已经比较充分的反映了市场对未来的悲观预期，估值便宜，按照14 年15 倍PE 给予目标价28.5 元，下调至“审慎推荐-A”投资评级；风险提示：三公从紧；经济持续放缓；渠道管控不力。