投资要点
    事件：农业银行发布2013 年中报，实现净利润923 亿，同比增长14.7%，每股收益0.28 为元，每股净资产为2.43 元。
    中期业绩总体概括：净利润和营业收入分别低于我们预期约3%和1%，主要原因是二季度利息业务的利息支出增长较快，手续费业务收入环比出现负增长，导致Q2 营业收入和净利润环比增长为负值。
    2013Q2 财务表现简评：（1）Q2 营业净收入环比增长-3%，其中利息业务和手续费业务收入环比分别增长近1.6%和-17%；手续费增长（2013H 净收入同比增长22%）主要是由代理（+29%）、承诺（+24%）和托管（+233%）等业务拉动，高于建行中间业务收入的增速。（2）Q2 费用增幅较小，但拨备计提额（69 亿）环比下降41%。（3）相比Q1，Q2 末生息资产规模略有收缩，其中贷款及投资增长平稳，同业规模总体下降（存放同业大幅增加但拆入和买入返售减少）；Q2 存款负增长是导致生息资产规模收缩的主要原因。（4）公司披露2013H 的NIM 为2.74%较2013Q1 下降4 个BP，估计Q2 单季NIM 环比降幅约在8-9 个BP，降幅较多的原因主要有降息重定价因素，以及定期存款增加较多等原因。
    不良/关注/逾期均控制良好，信贷成本有所下降：截止2013 年末，不良贷款867 亿，不良率1.25%；不良额环比增加10 亿，增幅1.2%，加回核销后的环比增幅为5%；期末关注类贷款较年初减少94.6 亿，降幅为3.2%，公司上半年逾期类贷款较年初增加66 亿，增幅为7.5%。我们认为，（1）预计未来1-2年内农业银行的资产质量变动在同业中仍是相对温和的；（2）农行的拨备比较充足，拨贷比位于上市银行中最高，故未来信贷成本有逐渐下降的趋势。
    县域金融发展良好：2013 上半年，县域营业收入占比同比提升1.3 个PC 至40%，上半年县域实现税前利润总额同比增长39.5%，高于全行税前利润增速17 个BP（全行为22.8%）；县域金融业务存贷利差4.76 %，
    高于全行 50 个基点。县域的贷款和存款较年初分别增长8.8%和6.2%，对全行的资产负债有较大的贡献。
    县域金融业务不良贷款率1.54 %，较上年末下降0.12 个百分点，高于全行不良率29 个BP。
    2013 投资看点：（1）预计农行的资产质量变化将较其他三大行温和，上市银行最高的拨贷比水平（意味着当前拨备水平可应对不良率上升至4.35%）显示未来业绩对风险暴露的敏感度偏低，风险抵补能力强。（2）未来2-3 年该行的信贷成本有望逐步回落至行业平均水平，将推动农行实现高于其他三大行的业绩增速。（3）农行在县域的网点数超过1.2 万个，而县域地区是未来城镇化的主要承载区域，我们判断在县域经济快速增长+金融竞争相对温和双重条件下，农行凭借其在县域市场的绝对领先优势有望最大程度分享城镇化市场机遇及县域经济快速发展的成果。
    盈利预测：预计2013-2015 年净利润分别为1646/1900/2190 亿元，同比增速分别为13.4%/15.5%/15.2%；每股收益分别0.51/0.59/0.67 元， 每股净资产为2.66/3.25/3.92 元， 目前股价对应
    4.8X2013PE&0.92X2013PB。我们给予其2013 年1.15-1.25XPB 作为合理估值，对应的目标价区间为3.06-3.33 元，维持对农业银行的“买入”评级。
    风险提示：（1）若国内外的经济形势增长低于预期，将对整个银行业经营环境造成冲击，进而可能导致招商银行的净利润低于预期，资本市场估值难以提升。（2）若同业、影子银行监管政策超预期，将会对银行资产质量产生较大的负面影响，进而导致估值下行风险加大。