净利润增长略超预期，资本充足水平有所回落
    公司上半年净利润同比增长15%，略超市场预期
    我们认为农行净利润增长超预期主要源于信贷成本下降较快，中期0.64%（同比回落11bps）。我们分析公司2季度净息差环比回落12bp至2.66%，降幅处于已公布业绩同业较高水平。我们认为贷款期限较长是12年3季度以来资产重新定价慢于同业及二季度净息差大幅下降的主要原因；其中贷款收益率环比回落9bp。中期手续费及佣金净收入同比增长22%。总资产环比负增长0.3%，规模增长放缓；存款余额环比回落1%，或源于主动压缩高成本负债。
    二季度不良率环比回落，中期资产质量压力仍在
    农行二季度核销力度有所加大（核销33亿，同比提升61%）不良贷款率环比回落2bp至1.25%，不良贷款余额环比回升1%，幅度显著低于同业水平。关注类贷款较年初回落3%。同时，公司逾期贷款较年初增加8%，逾期/不良109%，处于同业较低水平。我们认为该比率或显示短期不良回升压力较为缓和，中期分析行业资产质量风险因素仍在，不良或仍将保持向上趋势。
    中期末核心一级资本有所回落，预计将发行其他一级资本工具补充资本新资本管理办法下，公司二季度末核心一级资本充足率回落至9.11%，低于未来监管要求；预计公司将通过发行其他一级资本创新工具补充资本。
    估值：维持“中性”评级，目标价2.55元（股权成本率11.7%）公司目前股价对应13年PE/PB为5.1/0.9倍。我们维持公司“中性”评级，基于DDM模型得出目标价2.55元。