云南调研
    通过参加农行云南调研，我们认为农业银行的县域业务仍有望帮助农行获得较低成本的资金，同时随着未来中国中西部县域经济的发展，农业银行相对于其他大银行更具增长性。目前农行的估值水平相比没有溢价，我们认为未来农行要获得估值溢价必须要在存款定价上，特别是县域存款上体现更大的竞争实力，其次，要在未来中国经济周期下行时从资产质量上体现地域优势带来的资产质量优势。我们认为只要未来1 年中农业银行的数据能验证县域业务在利率市场化和经济下行过程中的优势地位，则农行有望具备更高的估值。我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    农业银行在县域业务上仍依赖于营业网点、从业人员以及品牌和经验等其他全国性商业银行无法比拟的优势。我们预计展望未来，随着中国城镇化进程的进行以及中西部地区相对较快的增长，农行的县域贷款有望在12-15 年间达到年均复合15.6%的增长率，截至15 年的县域贷款占比有望由12 年底的31.85%上升到34%。
    县域业务的存款成本在2012 年为1.76%，低于全行平均水平8 个基点。
    在目前利率管制以及全行存款利率统一定价的基础上，其县域业务在吸收存款方面的优势未完全发挥。我们认为未来随着存款利率上限的逐步放开以及农行自身存款利率定价机制的灵活度提高，县域业务有望帮助农行维持资金成本上的相对优势。
    尽管县域业务的不良率近年一直呈现下降的趋势，但随着中国经济下行风险的上升，不良率也存在上升的可能。但从产业结构调整的角度看，县域经济，特别是中西部经济面临的调整风险相对较低，这样农行的资产质量风险有望相对低于其他大行。
    县域业务高成本的问题中短期内将继续拖低县域业务的盈利能力。未来随着人均资产比例的上升，成本收入比有望下降，但需要一个较长的时间。我们认为县域业务的资产收益率在未来3 年仍有望稳定在1%左右的水平，而非县域业务的资产收益率则可能下降。整体而言，我们预计农行未来资产收益率的下降程度（12 至15 年下降11%）低于其他三大行平均18.9%的下降。
    评级面临的主要风险
    随着其他大行增加对县域业务的投入以及网络技术的发展，县域业务的竞争加剧，农行在县域的资金成本优势无法实现；
    成本无法得到有效控制，随着规模的不断扩大，集中管理和分行特色的发挥无法协调，管理失控或者管理僵化影响农行发展；
    实体经济疲软下的资产质量难以企稳；净息差超预期下跌。
    估值
    目前股价分别相当于5.13 倍和0.96 倍的2013 年预测市盈率和预期市净率。H 股相当于5.15 倍和0.96 倍，考虑到长期的竞争力，我们维持对该行的买入评级。