投资要点
    公司上半年营收和净利润分别增长-7.79%和-17.43%。其中第二季度单季营收和净利润分别增长-19.81%和-39.42%。公司上半年实现每股收益0.53 元。  直营化和终端零售疲弱共同导致公司二季度营收大幅下滑。二季度公司继续稳步推进直营化，预计期内共完成300 多家加盟店转直营，虽然从长期看该举措有利于提升公司对终端的把控和抗风险能力，但短期由于涉及退货，因此冲减了公司部分营收。另外行业二季度终端零售整体疲弱，预计公司直营同店销售出现一定程度下滑，加盟平均发货额也较去年同期减少。
    公司上半年毛利率增加，但期间费用率也大幅增长。主营业务毛利率较去年同期增加4 个百分点主要受益于公司直营占比增加，另外出于维护品牌形象， 公司今年对终端价格进行了一定限制，并未加入行业漫无目的的打折促销， 这也在一定程度上提升了公司毛利率，而人工成本的上升和直营化带来的费用支出的增加共同导致了公司上半年期间费用率增加了7.1 个百分点。
    营运能力下滑，存货和应收账款周转天数大幅增加。公司上半年存货周转天数117 天，较去年同期增加42 天，主要由于直营占比提升导致公司存货增加。应收账款周转天数从103 天增加至161 天，我们预计主要来自公司对经销商授信，行业不景气预计导致公司经销商压力增大，但从期限看1 年以内应收账款占比达99.54%，因此风险是可控的。
    公司采取积极措施应对不利环境，有望较同行率先复苏。面对不利的行业环境和激烈的市场竞争，公司采取了包括丰富招商、设立国际店、央视推广、终端精细化管理、订货改革、发展电商等一系列举措，我们预计随着这些措施的落实，效果的逐步发挥，在行业复苏时，公司有望较同行率先复苏。 
    财务与估值
    我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.04、1.10、1.26 元(原预测为1.43、1.68、2.02 元)， 基于行业平均，给予公司2013 年15 倍PE 估值, 对应目标价15.60 元，维持公司增持评级。
    风险提示
    直营和经销渠道拓展和内生增长受国内零售影响速度低于预期的风险等。