1．事件 公司发布中报，低于预期：（1）2013年H1收入14.92亿，同比下降7.8%；营业利润2.73亿，同比下降17.9%；净利润2.13亿，同比下降17.4%；每股收益为0.53元。（2）根据测算，2013年Q2收入6.56亿，同比下降19.8%；营业利润1.08亿，同比下降41.1%；净利润0.87亿，同比下降39.4%  2．我们的分析与判断 加盟转直营拖累收入增速。2013H1总渠道较年初下降60-70家，其中加盟转直营约300余家，目前直营渠道增至1300余家（其中含国际店和名品店共12家）。加盟转直营的过程中，经销商退货约9000余万（销售收入口径），剔除这部分的影响，2013H1收入较去年同期下滑2-3个百分点。受终端需求大环境不佳因素的影响，前五大经销商的销售收入同比下降17.2%。 2013H1毛利率提升4个百分点主要源于直营占比提高。2013H1综合毛利率提升至41.2%，主要是公司直营销售占比的增加，另外，公司对终端折扣进行适度控制也是H1毛利率提升的原因（只参加买赠，减少直接打折）。销售费用同比增45%至2.4亿，主要源于新增直营店费用大幅增加，如租赁费（从4235万增至9207万）、装修费摊销（从171万增至1368万）、运输费（从978万增至1553万）等。管理费用同比增20.8%至1.1亿，主要是职工薪酬、研发投入的增加所致。 经营性现金流大幅减少，源于加盟转直营的退货增加以及经销商授信力度加大。2013H1经营性现金流净额-2.8亿。其中存货5.98亿（较去年同期增1.93亿，较期初增0.56亿），主要是公司加大直营化所致；应收账款13.7亿（较去年同期增3亿，较年初增0.67亿），为缓解经销商的压力，公司在上半年的授信力度大幅增强。公司上半年投资性现金流净额-6.3亿，主要投资性支出是用于短期委托理财（5亿），筹资性现金流净额-2.5亿（主要是股利支付）。