终端零售不景气及加盟转直营拖累上半年收入表现，且去年快速扩张显著推升费用率，进而导致盈利表现略低于预期，且增长质量指标也有待改善。下半年终端零售复苏具备较大不确定性，且费用压力仍将延续，公司短期业绩难有显著改善。
    未来短期需关注终端零售及经营质量改善情况，长期需关注精细化管理能力是否匹配规模增长与多品牌运营。
     终端不景气、转直营及费用压力导致中期业绩略低于预期。公司今日发布中报，上半年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为14.9、2.7 和2.1 亿元、同比分别下降8%、18%和17%，每股收益0.53 元，略低于预期。分季度看，13Q2收入和净利润同比分别下降20%和39%（13Q1 同比分别增长5%和10%），业绩增速明显下滑，上半年终端持续不景气，Q2 更加明显，加盟商资金和库存压力较大，提货额降幅有所扩大，且转直营策略也冲减部分收入，同时去年快速扩张导致费用压力加大，进而拖累盈利表现差于收入表现。
     终端不景气及转直营导致 13Q2 直营增速放缓和加盟降幅扩大，进而拖累总收入表现。上半年终端持续不景气，Q2 压力更加明显，公司直营增长高位趋缓（Q1增长109%、H1 增长80%），并且Q2 完成第二轮加盟转直营（也是300 多家），相应冲减收入9 千多万元，导致加盟商提货降幅也进一步扩大（Q1 下降36%、H1 下降40%多），进而拖累总收入表现。上半年直营总收入7.2 亿，其中，受转直营影响，街边店收入（4.8 亿）同比增长150%左右，但百货店收入同比下降30%多，而电商收入（1.2-1.3 亿）同比增长65%，增速有较明显放缓（将逐步实行线上线上同款同价的策略），团购同比持平左右（几千万）。
     公司上半年更注重渠道优化和调整，更注重开大店，但高端品牌进商场策略进展低于预期；奥康国际馆和名品店新开16 家，但副品牌渠道调整导致门店总数减少60 多家至5200 多家，其中，直营店1300 多家（合营店500 多家）；上半年主品牌奥康门店净增10 几家，副品牌康龙和红火鸟分别减少20 多家和50 多家。分地区看，上半年各大核心区域收入均有一定下降，但出口有所恢复（+41%），低基数效应较明显；分品类看，男鞋和女鞋收入分别下降5%和11%，女鞋降幅较大主要是行业竞争压力更明显所致；分品牌看，奥康收入下降7%，康龙收入下降19%，红火鸟收入下降28%。
     虽然转直营及电商快速增长拉动毛利率较明显提升，但去年快速扩张导致费用压力很大，进而拖累盈利表现。公司去年底完成第一轮转直营（300 多家），今年6月份完成第二轮转直营，导致线下直营收入有很高增长，且线上业务也保持快速增长（毛利率高于线下批发），进而推升综合毛利率提升4 个百分点至41%。分渠道看，总直营业务（含线下直营及电商与团购）上半年毛利率同比下降5-6 个百分点至56%，主要是电商收入（毛利率42%）增长及合营店收入（销售额的30%返给原加盟商，所以毛利率相对较低）增长所致；线下批发毛利率同比提升0.5 个百分点至33%。但去年快速扩张（净增800 家店）导致费用率提升更加显著，其中，销售费用率同比提升近6 个百分点至16%，管理费用率同比提升近2 个百分点至7.4%，这是上半年净利润降幅（17%）明显大于收入降幅（8%）的主要原因。
     转直营导致报表库存增长较多，应收款规模偏大且仍有增长，而经营性现金流也不太理想，增长质量指标有待改善。截至6 月底公司存货净额为6 亿元，较年初增长10%，较去年同期增长48%，存货增长较多主要是加盟转直营所致，同时也反映加盟商提货减少；应收款净额为14 亿元，较年初增长5%，较去年同期增长29%，在转直营策略下应收款规模仍偏大且仍有增长，主要原因在于经销商资金和库存压力较大，并且提高信用额度以减缓经销商运营压力，总体看，公司应收款占比偏高，未来需要改善；上半年经营性净现金流为-2.8 亿元（去年同期为-1.3 亿元），主要是应收款及存货占用资金所致，公司经营性现金流不太理想。
     盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备较为领先的竞争优势，在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前，但在三四线市场亦具备一定差异化优势。但总体看，主品牌奥康门店数量发展已较为成熟，副品牌则还需要更多的培养，未来需要重点关注门店质量、终端控制力、以及精细化管理程度能否提升以匹配规模增长和多品牌运营。
    公司上半年受终端零售持续不景气及加盟转直营的综合影响，收入端有所下降，且去年快速扩张导致费用压力很大，进而拖累盈利表现略低于预期，且增长质量