报告导读
    终端消费低迷和加速直营化转型是业绩低迷的主因
    投资要点
    13H1 实现营收14.92 亿，同比下滑7.8%,低于我们预期。
    收入下滑的原因有3 点：其1、13Q2 季，收购300 多加盟店，退货额达8000-9000 万，直接冲减营收；其2、13Q2 季，终端市场低迷，直营店同店增长下滑10%，而Q1 季尚且维持在零增长的水平。
    销售费用增长45.2%，管理费用增长20.8%，净利2.07 亿，同比下滑17.6%销售费用增长迅速的原因有2 点，其1 是转变成直营店铺时，需要一定的对价；其2 是12 年在上海设立商场品牌的运营团队，费用支出额较大，但并无收入贡献。因此，费用增长过快是净利下滑速度超过收入的原因。
    13H1 公司毛利率达40.77%，同比提升4%
    分品类看，男鞋毛利率增长5.7%，女鞋增长2.6%，皮具增长0.03%；分季度看，13Q1 毛利率达41.25%，13Q2 为41.5%，直营化转型提升了毛利率。
    13 年公司策略：直营化+小店升大店
    在行业低迷时期，正好是收购加盟店铺、加快直营化进程的阶段，预期13年下半年公司还将收购经销商店铺100-200 家。同时，公司渠道策略往内生性增长转型，力推小店升大店、多开品牌集成店的策略，通过丰富品牌数量、品类系列，来摊薄平租及提升平效。
    13 年业绩增长的亮点主要是电商业务和OEM 业务
    因为今年公司新增部分客户，所以OEM 业务收入上半年增长40%；电商业务在12 年实现2.1 亿，但增长太快后需要适度做调整，预期13 年可增至3-3.5 亿；13 年商场销售低迷，因此商场品牌对业绩无贡献。
    盈利预测及估值
    直营化转型过程必有阵痛，低迷之后则发展更快.13 年业绩压力较大，但是我们依然看好公司中长期发展，公司当前估值11 倍，维持“增持”评级。