公司8月16日发布2013半年报。报告期内实现营业收入51.5亿元，同比增长22.76%；利润总额1.73亿元，同比增22.74%；归属净利润9809万元，同比增18.68%，扣非净利润9394万元，同比增长14.99%。2013上半年公司摊薄每股收益0.62元，净资产收益率8.22%；每股经营性现金流0.16元。
    公司同时公告投资建设白山欧亚城市综合体。项目包括白山欧亚购物中心和白山欧亚钻石名城，总建筑面积29.88万平米，总投资4.5亿元，建设工期为2013年7月至2014年12月。购物中心投入使用后，预计年平均投资收益率为其投资额的6%-8%，钻石名城售出后，将会产生其投资额15%-20%的一次性投资收益。
    根据公司可行性报告测算，地产部分合计销售收入57738万元（其中住宅部分22.54万平米，预计售价2300元/平米，总价51842万元；商业出售部分1.34万平米，预计售价4400元/平米，总价5896万元）； 购物中心部分年销售收入7000万元。预计整个项目开发利润为9405.10万元。
    我们认为公司此次的对外投资项目延续了其一贯的"步步为营、稳扎稳打及在省内积极寻找经营环境合适区县下沉"扩张战略，为公司未来销售规模的持续扩大和内生效益释放提供良好支撑，为其新老门店收入利润贡献上的良性循环奠定基础。
    简评及投资建议。公司13上半年实现收入51.5亿元，净利0.98亿元，同比增22.76%和18.68%，其中地产收入和净利分别为6165万元和1382万元（估算值，假设通化置业子公司1382万元净利润均为地产贡献，商业部分盈亏平衡），扣除地产业务后公司收入和净利分别为50.9亿元和8427万元，同比增23.43%和12.81%，表现仍优于行业平均水平。
    上半年公司各季度均实现20%以上的收入增速，在经济环境仍疲弱情况下，远好于行业平均水平，其中一季度增25.83%（无地产），二季度因基数提升因素增20.23%（扣除地产因素则增21.38%）。二季度综合毛利率同比提升0.11个百分点，主要来自地产毛利率提升；销售和管理费用率增加0.43个百分点则主要由于广告、促销和宣传力度加大致销售费用增加较多，财务费用下降600万元左右。
    二季度实现归属净利润6435万元，同比增19.92%，若扣除地产贡献1382万元（估算值），则同比增11.75%，较一季度增速（16.12%）有所下降主要是由于促销力度加大致毛利率较一季度增速缩窄、有效所得税率提升以及少数股东损益增长较快。
    维持对公司的观点。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长，具备利润释放能力；而从激励机制改善（奖励基金方案的提出及实施）来看，公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开；此外，公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。
    维持盈利预测。我们假设：（1）公司13年新开珲春店（4-5万平米）、通化二期（6.4万平米），14年新开吉林综合体（6万平米），通辽店（6万平米）；（2）梅河口和辽源两个地产项目剩余约3.67亿元收入和3889万元净利润于13-14年各确认50%；（3）由于公司储备项目（东丰店、乌兰浩特店、中吉商贸、济南大观园及商都二期扩建等）开业时间不确定性较大（可能将于15年或之后开业）、除梅河口和辽源外其他地产项目确认时间不确定性较大，故我们暂不将其纳入13-15年的盈利预测；（4）基于以上原因，我们对公司15年的预测显得较为保守。
    基于以上假设，维持公司2013-15年净利润预测值分别为2.54、3.25和4.11亿元，同比增25.95%、27.9%和26.38%，合EPS1.60、2.04和2.58元；其中商业及租赁业务2013-15年净利润分别为2.35、3.06和4.11亿元，同比增26.67%、30.22%和34.40%，三年复合增速30.39%；地产业务2013-14年净利润均为1944万元，和EPS0.12元。维持30.74元目标价（给以主业13年20倍PE、地产10倍）及"买入"的投资评级。
    公司目前总市值28亿，而13年保守销售收入也将达到100亿以上，再加上公司拥有的超过100万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业（已扣除少数权益），以及储备项目等，从企业价值的角度中长期投资价值显著。
    风险与不确定性：东北地区经济波动风险；公司外延扩张（尤其是外地扩张项目）的培育期问题。
    半年报点评及分析： 
    1. 上半年收入增长22.76%，主要来自商业贡献；综合毛利率提升0.49个百分点则来自地产及商业毛利率的共同提升。
    分行业（表1），商品流通业务收入47.08亿元，同比增长23.43%，主要来自（1）外延增量，包括12年4月和11月分别开业的梅河口店和松原店、12下半年开业的四家超市门店；（2）内生稳健增长，尤其是我们预计欧亚卖场部分面积由租赁改联营后销