上半年净利增94%，产品涨价和压缩费用是关键因素
    2013 年上半年公司主营收入32.16 亿元，同比增25.0%；净利润3.86 亿元，同比增94.2%；EPS 为0.60 元，符合预期。其中第二季度收入和净利润分别增18.4%和128.2%，销售和管理费率为32.2%和3.6%（远低于一季度的46.2%和6.8%），前期奶粉持续涨价和实行预算管理压缩费用是业绩大增的主要原因。
    预计Q3 净利增速上限为82%，受出厂价下调和原奶价格上涨影响
    公司预计1-9 月净利润增速为40%至90%，即Q3 净利增速为-62%至82%。我们认为出厂价下调和原奶价格持续上涨的负面影响将超过产品结构提升的正面效应，Q3 毛利率可能会略低于60%；Q2 的销售和管理费率已达历史最低水平，未来持续压缩费用的空间有限。但随着婴幼儿奶粉行业集中度提高和洋品牌主导格局的变化，公司在占取市场份额和产品结构提升方面将获得更大空间，未来业绩驱动力将由主要靠产品提价转变为更具竞争力的量和质全面提高。
    综合优势显著的国产第一品牌，具有持续成长的现实基础
    公司在市场占有率、研发投入和渠道建设方面均居国内品牌第一位，公司治理方面通过引进职业经理人更能保证公司战略规划有效执行，具有持续成长的现实基础。公司同时公告将使用自有资金1.33 亿元实施“优质奶源保障项目二期”，进入奶量达产期后年产量将达2.4 万吨，进一步提升奶源自给率。
    风险提示
    原奶价格持续攀升；伊利蒙牛扩产和洋品牌渠道下沉导致竞争加剧。
    公司合理估值在37.20 元~39.24 元，维持“谨慎推荐”评级
    预计公司13 至15 年EPS 为1.24/1.46/1.95 元，每股合理价值在37.20~39.24元（分别为13 年预期收益的30 倍和绝对估值法FCFF、FCFE 的平均值），相对公司目前股价溢价12%~18%，估值具有一定吸引力，维持“谨慎推荐”评级。