投资要点：
    维持增持评级 ：内部调整初见成效、母婴和电商渠道拓展，有利于保障公司销量增长。恒天然乳粉毒菌事件发酵、政府对国内婴幼儿奶粉行业的扶持决心，公司竞争环境将有改善。上调2013-2015 年EPS至1.22、1.52、1.87 元（原1.10、1.40、1.69 元，分别上调11%、9%、10%），给予2013 年30 倍PE，上调目标价至36.5 元（上调9%），增持评级。
    费用下降助推净利增速：贝因美2013 年中期收入、归属母公司净利同比增25%、94.2%，EPS0.6 元。报告期公司经营性现金流增速28.9%与收入增速基本相符，期间费用下降5.6pct 是净利润增速大幅高于收入增速的主因。
    内部调整初见成效，收入稳增有保障：经过2012 年的内部调整，2013年公司的组织结构、人事等都基本落实。报告期公司奶粉类收入增28.2%，调整已见成效，预计未来3 年公司收入20%的增速仍有保障。
    婴幼儿配方奶粉出厂价下调，下半年毛利率仍将有所回落：报告期公司毛利率62%，同比降1.2pct。原奶价刚性，及7 月起婴幼儿配额方奶粉主要品项出厂价的下调，预计下半年毛利率仍将回落。
    管理改善、政策红利，公司费用率仍有下降空间：报告期公司销售、管理费用率均下降2.7pct。受益公司内控管理的完善，预计2013 年可降至5.2%；受益恒天然乳粉毒菌、政府对国内奶粉企业扶持带来的竞争环境改善，我们预计销售费用率将可控制在40%以内。费用率下降将是2013 年公司净利增速的一大驱动力。