贝因美一季报报表业绩略超申万预期，扣非后净利润符合申万预期：一季度公司实现营业收入17.0 亿，同比增长31.6%，归属于母公司净利润1.1 亿，EPS0.253 元，同比增长40.2%，每股经营性现金流1.001 元，同比增长19%。
    投资评级与估值：预计13-15 年EPS 分别为1.688 元、2.145 元和2.704 元，分别增长42.4%、27.1%和26.1%，其中，13 年营业利润增长30%，受所得税率恢复正常及非经性损益等综合影响，归属于母公司净利润增速较高。目标价47.3 元，对应于13PE28 倍，建议买入。
    有别于大众的认识：1、一季报主要看点：（1）公司一季度收入增速达到了11 年以来的最高增速水平，考虑到公司并未提价，增长主要来自于销量增长和产品结构调整，报表其他科目也印证显示该增长较为健康：①销售商品、提供劳务收到的现金为17.7 亿，同比增长37.0%；②一季度末存货为4.3 亿，较年初下降1.1 亿，预收账款为1.9 亿，较年末增加0.4 亿。（2）毛利率为62.7%，较去年同期下降1 个百分点。采购成本增加预计是导致毛利率小幅下降的主要原因，实际产品销售结构仍在上升过程中，预计公司爱+系列产品13年收入增速在50%以上。（3）营业费用率为46.3%，较去年同期下降1.4 个百分点，管理费用率为6.9%，下降0.7 个百分点。（4）所得税率为25%，恢复到正常水平，预计对今年二季度有望贡献15%的利润增速（公司12 年二季度单季度所得税率为35%）。（5）营业外收入达为1243 万，较去年同期增加1043万，剔除该部分影响，公司扣非净利润同比增长31.1%。2、婴幼儿奶粉行业未来仍将保持较快增长，其中母婴渠道正成为行业快速发展的主销渠道之一。
    （1）未来5-10 年，我国婴幼儿配方奶粉销售额复合增长率仍有望达到15%左右。且行业高价位产品销售占比在不断提高。2012 年估计中国200-300 元产品占收入占比达到42%。（2）2012 年母婴渠道占所有渠道（零售、母婴、电商）的42%，较2011 年增加10 个百分点；（3）母婴渠道11 年、12 年数量增速分别为45%和23%，而零售渠道增速分别仅为8%和5%。3、2013 年为贝因美公司的战略进攻年，公司自上而下做了大量的调整，一季度已经初显成效，我们认为全年有望维持30%以上的收入高增速：（1）管理团队调整到位；（2）公司营销部署大调整：多维度开拓新增长点。①渠道策略：提升原有渠道效率和开拓新渠道。今年公司将大力开拓母婴渠道和电商渠道，其中，母婴渠道将向合生元学习，大力发展会员店，13 年会员店数量目标较12 年翻番。②产品策略：开发新品带动结构升级，旨在占领高端市场。下半年公司有望继续推出高端产品，适应当前行业高端化发展趋势。③组织架构、团队激励等支持系统同步跟进，保证业务高质量增长。④品牌宣传进一步加大力度。我们认为一季度只是拐点开始，全年30%收入增长的目标有望实现。
    股价表现催化剂：进口奶粉涨价；国家继续支持国产奶粉品牌；高毛利产品销售比例提升；二胎政策放开。
    核心假设风险：小非继续减持，全球原料价格上涨。