投资要点
    事项：海宁皮城发布2013 一季报，实现收入5.95 亿元，同比增长51.4%；归属母公司净利润1.98 亿元或EPS=1.35 元，同比增长88.5%；扣非后净利润1.97 亿元，同比增长90.6%。同时公司预计2013 年1-6 月归属母公司净利润同比增长90%-120%（对应EPS 为1.01-1.17 元），超市场预期。
    平安观点：目前皮革产业链发展健康，上游商户盈利能力强，且多以批发业务为主，因此租金承受能力强，为公司提租权的持续使用提供空间；另一方面，公司以重资产轻资金的运作模式持续扩张销地市场，可复制性强。我们看好公司的长期价值，预计现有项目及已公告的潜在项目达到成熟状态可支撑310 亿元的交易规模，市场份额从15%提升至20%。
    收入符合预期，费用率下降
    2013Q1 收入增长51.4%，符合预期，其中海宁本部市场收入增长33.6%至3.52亿元，主要来自本部五期新开业（贡献2000 多万增量）以及老市场提租（本部一、二期提租15%-20%左右）；外埠市场收入增长87.6%至2.43 亿元，主要来自佟二堡二期裘皮市场（贡献2500 万增量）、成都市场（贡献5000 万增量）以及佟二堡一期提租（提租幅度35%，贡献4000 万增量）。收入的大幅增长，使得期间费用率大幅下降1 个百分点至8.45%。
    毛利率大幅提升超预期
    2013Q1 整体毛利率大幅提升7.99 个百分点至67.02%，其中海宁本部市场毛利率提升8.8 个百分点，主要由于老市场租金及综合管理费的提升（物业折旧摊销固定，提租带动毛利率提升）；外埠市场毛利率提升12.7 个百分点至51.3%，主要由于佟二堡一期市场提租、裘皮市场综合管理费以及成都市场承租权费的收取。本部商户以批发为主，承受提租能力强，另一方面承租权费模式有望应用于公司未来外埠新市场（本质上是公司极强定价权的体现），因此我们预计公司租赁业务毛利率仍然能保持持续上升趋势。
    盈利预测及估值
    上游商户 12 年经营情况良好，我们预计13 年6 月市场整体提租是大概率事件，而成都一期商铺、本部商务楼等出售有望于13 年2 季度起陆续确认。考虑到租赁业务毛利率的大幅提升，我们上调公司13-14 年EPS 至1.88 和2.1 元（原预测为1.8、2.0 元），其中2013 年租赁业务贡献1.33 元、商铺出售贡献0.44元、地产业务贡献0.11 元，维持“推荐”评级不变。
    风险提示：受经济及天气因素，皮衣终端需求低于预期；外埠扩张受阻。