12 年业绩符合预期：公司12 年实现营业收入22.6 亿，同比增长21.8%；营业利润9.17 亿，同比增长26.5%；归母净利润7.05 亿，同比增长33.7%；EPS为1.26 元；加权平均ROE 为26.8%，较去年同期增加2.19 个百分点；经营活动现金流为13.5 亿，同比增长170.67%。公司拟10 转10 派2.5 元（含税）。同时公司预计13Q1 实现归母净利润1.78 亿-2.10 亿，同比增长70%-100%。
    “原有市场提租+新市场贡献”驱动商铺租金收入持续增长：1.提租带来的收入增长主要来自两方面：一是公司11H1 完成本部一期、二期市场提租工作，平均提租20%-30%，使得11H2-12H1 新一期租金同比上涨；二是公司12H1 完成新一期提租工作，本部一期、二期提租约13%、佟二堡一期交易市场提租30%，使得公司12H2 租金收入同比上涨。2.新建市场带来的收入贡献主要来自两方面：一是11H2 新开市场（本部皮具箱包市场、新乡海宁皮革城）于12 年租金全年化；二是12H2 本部五期市场、佟二堡二期裘皮市场、成都海宁皮城开业带来的租金收入。我们测算，皮具箱包、新乡海宁因租金全年化带来的租金增量分别为0.24 亿、0.23 亿；本部五期、佟二期裘皮、成都一期三个新开市场12 年带来的租金增量分别为0.36 亿、0.30 亿、0.44 亿。我们预计，2013年商铺租赁收入在本部五期、佟二期裘皮、成都一期市场租金全年化和原有市场提租的双重驱动下，有望实现40%-50%的高速增长；而租金收入持续增长是我们看好公司的关键变量。
    市场、商务楼出售实现商铺及配套物业销售收入 3.66 亿：公司12 年实现商铺及配套物业销售主要为本部三期品牌风尚中心、四期商务楼、佟二堡二期原辅料市场的出售。本部三期品牌风尚中心西区块实现销售1.5 亿（售价7000元/㎡，成本约为2300 元/㎡）、东区块两套设计楼租转销共实现收入3000万；四期商务楼是公司同卡森实业签订的协议销售项目，售价较低（售价3500元/㎡），总收入约8000 万（成本2500-2600 元/㎡）；佟二堡二期原辅料市场实现销售收入约1 亿（利润较低）。我们认为，与去年同期相比，12 年商铺及配套物业销售在结构上发生了变化，商铺销售占比下降，配套物业销售占比提升，主要是由于市场开发节奏导致。考虑到公司未来储备项目丰富（哈尔滨、北京、本部六期、西安、呼和浩特等），未来利润增长点较多，短期节奏问题并不影响我们对公司长期价值的判断。
    住宅地产、综合管理服务费贡献业绩增量。报告期内，公司确认住宅地产销售收入5.04 亿，含东方艺墅二期排屋及三期公寓，由于公司住宅地产项目售价较去年同期走高，整体毛利率达到54%，较去年同期增加20.5个百分点，我们预计12 年房地产净利率为20%以上，贡献净利润约1 个亿。同时公司确认1.95 亿综合管理服务费收入，较去年同期增长192.3%，我们认为，综合管理服务费收入的大幅提升来自：1.公司作为皮革行业综合服务商，服务逐步细分、业务范围进一步扩大；2.新开市场带来的增量。综合管理服务费的大幅增加体现公司作为流通渠道，议价能力日益提升；反应公司加强对商户的综合服务，实现双赢。
    从宏观、微观两个层面理解公司价值及未来趋势。第一，从宏观层面看，公司商铺价值取决于皮革（主要是皮衣、裘皮）商品的供需。皮革生产者众多，皮革生产流程相对简单，皮革商品供给端相对充足，只要需求端持续旺盛，皮革城商铺就将持续紧俏。而消费者对皮衣的需求可简单分为保暖和时尚：1.时尚性需求，公司极力推进皮革商品添加时尚元素（设计师培养及交流、产品展示会、国际时装发布会公关）以将加快消费者对皮革商品的更新，引导行业需求；2.保暖性需求，主要取决于冬季温度，我们通过梳理国家气候中心1961-2012 年的全年平均气温和冬季气温数据（见附图），全年平均气温呈现整体上升的趋势，冬季平均气温相对稳定但近5 年呈下降趋势，2012 年冬季平均气温下降至-3.8℃，低温提振消费者对皮革商品的整体需求。我们认为，当前公司处于保暖和时尚需求双向提升的阶段，整体皮革行业景气度仍向上，市场空间在扩大。第二，从微观层面看，主要是管理层的市场运作，我们认为管理层的市场运作能力理应使公司获得相应估值溢价：1.引领皮革产业潮流，拓宽企业成长边界。公司注重皮装的时尚特性，对外积极参与国际服装展，添加皮草为流行元素；对内加强皮装设计师的能力培养，使得皮装变得更加时尚、流行，获得更多消费者青睐。根据公司官方数据，本部12 年冬季客流量实现15%的增长，皮革产业持续繁荣。2.产地、销地扩张结合，后续项目运作有序。继成都项目成功运作之后，公司迈上了销地连锁化扩张的征程，后续项目