海宁皮城作为 A 股唯一的皮革专业市场，以商铺出租及出售为主业。由于项目制运作特点，一旦租金及售价确定，单个项目短期盈利回报可预期性强。从中长期来看，市场对于公司的核心关注点在于：1）租金水平合理性及提租持续性；2）外延扩张空间与回报；3）基于上述两点如何评估公司价值。在这篇报告中，我们结合上游商户的草根调研，尝试从皮革产业链角度探讨这三个核心问题。
    拥品牌和规模优势，重资产但不重资金：相比国内众多皮革市场，“海宁模式”核心竞争力在于：1）率先从单一市场转型全产业链综合基地，汇聚产业人才及商户资源，实现外延扩张，建立品牌和规模优势；2）重资产轻资金，自建项目开发成本低（单平米投入3100 元，其中土地成本800 元），且通过租售结合、承租权费及预收全年租金等模式快速回笼资金，提前锁定利润。
    产业链发展健康，市场提租持续可期：市场租金本质上是皮革产业链利润的分成，从草根调研反馈来看，上游商户利润率10-15%，且持续扩产能，底层员工年薪水涨船高（缝纫工7-9 万，设计师20-30 万），行业景气度向好；更关键的是，商户多为批零结合，单看零售大多入不敷出，而通过商铺带来的庞大批发业务，才是租金水平节节攀升的根本。一个典型的批发商户，租金占收入比仅5%，相较于10%的净利率而言，提租对其利润影响在可接受范围。
    销地扩张加快步伐，行业集中度逐步提升：2012 年国内皮衣消费规模约1000 亿，我们预计公司本部及佟二堡交易额分为120 和30 亿元，市场占有率15%。而包括成都、北京、哈尔滨在内的外埠市场均为销地项目，以零售业务为主，对海宁商户而言是增量而非分流。参考本部市场20 亿的零售额，我们假设上述3 个销地项目自开业起经过3 年培育实现20 亿规模，同时产地市场保持10%增速，则2017 年公司旗下市场交易额310 亿元，市场占有率达20%。
    稳定租金回报是长期价值根本：产地市场以批发为主，租金绝对额高，但占收入比低（提租空间大），而销地市场则反之。我们假设产地市场维持现有租收比，而销地市场给予零售业务15%的租收比，则2017 年租金收入26 亿，贡献利润13 亿。若给予15 倍估值，则对应195 亿元市值。我们认为公司目前市值已经包含了投资者对已公告项目较高成功率的预期。若后续租金提升幅度超预期及其他潜在新项目落地（如西安、乌鲁木齐等），市值仍有持续提升空间。
    短期来看，我们预测公司12-14 年EPS 为1.25、1.8 和2.0 元，其中租赁业务贡献EPS 为0.86、1.25 和1.43 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：受经济及天气因素，皮衣终端需求低于预期；外埠扩张受阻。