投资要点
    交通银行发布1 季报，实现净利润177.06 亿元，同比增长11.50%。这份季报在收入端小幅超预期，即净息差表现稳定；而在成本端，不良贷款发生速度也小幅超出市场预期，所幸新增逾期贷款认定充分，拨备计提亦有效覆盖风险。
    净息差高度稳定。根据我们的测算，交行1 季度净息差环比仅下降2BP，公司公布数据也显示，净息差同比仅下降3BP。息差的高度稳定可能来自于（1）交行适度加大了对小微和中西部的投放；（2）交行积极地开展客户议价；（3）信贷需求仍然十分旺盛。其中第三点是当下最值得思考的事情，特别是当1 季度社会融资总量放出巨量后更是如此。
    贷款质量压力高于2012 年。我们估算1 季度交行核销了约15 亿元不良，逾期贷款生成率和不良贷款生成率分别为80BP和70BP，高于2012 年的63BP和28BP。交行不良贷款的生成集中于长三角钢贸贷款，公司预测2 季度不良贷款和逾期贷款还将上行，而下半年将有所缓解。我们认为，2013 年不良贷款多发将是行业性现象，但季节性来说下半年通常会出现环比缓和。预计钢贸贷款在2 季进一步暴露后，交行的不良贷款生成率会稳定在中等水平。
    不良认定较充分。1 季度交行逾期贷款增长44.77 亿元，而不良贷款增长37.42 亿元，二者比率达到84%。不良贷款认定充分是一个积极的信号。
    利润表仍然健康。或许正因不良贷款的加速暴露，交行1 季度信用成本率加提至69BP，比2012 年上升15BP。这一信用成本率水平足以充分覆盖80BP逾期贷款生成率的预计损失，交行的利润表仍然健康可信。
    财务与估值
    我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.85、0.93、1.04 元。虽然风险加速暴露，但利润表的健康让我们相信1 倍PB 的防御价值，而目前交行的2013PB 仅有0.8 倍。维持2013 年1.2 倍PB 对应的目标价6.60 元，维持公司买入评级。
    风险提示经济下行超预期。