七匹狼(002029.CH/人民币13.30, 持有)4 月23 日发布一季报，公司1 季度录得收入9.5 亿元，同比增长0.5%；录得归属上市公司股东净利1.86 亿元，同比增长7.2%，公司预计上半年业绩增速范围为0%-15%，总体业绩符合预期。
    终端零售依然疲弱，行业折扣增多或导致外延扩张进一步放缓
    公司 1 季度收入同比增长0.5%，较上年4 季度17.6%的同比增速仍有下滑。
    我们估计这主要反映终端零售的持续疲弱和高端消费的持续下滑。从销售季上看，春节时间的延后导致公司13 年新增约15 日销售旺季，预期可为公司直营渠道贡献约1.5 月的通常月度销售。在1+2 月直营录得双位数增长的背景下，节后增长的大幅放缓及经销商较缓的提货节奏显示仍旧较弱的终端零售趋势。另一方面，1 季度为奢侈品的销售旺季，我们的渠道调研显示节前高端烟酒、奢侈品消费大幅下滑，故杭州肯纳代理业务承压亦是公司收入增速较缓的重要原因。
    报告期内，公司毛利率同比提升2.9 个百分点至45.9%，由于公司在12 年加大了对存货跌价准备的计提，我们预计较为保守的会计估计贡献了部分毛利提升。
    我们对公司13 年的渠道扩张持谨慎态度。根据对部分行业经销商的走访，我们估计主要男装品牌2012 年秋冬售罄率有10%左右下滑，同时12 年春夏存货亦有积累。在渠道存货加重的背景下，同业增多的折扣活动或将使经销商面临更高的盈利压力，故在外延扩张方面趋于谨慎。我们预计公司13 年门店增速仍将维持在几十家的水平，如若终端回复速度低于预期，公司外延增速也存在负增长的风险。
    渠道支持力度加大导致应收账款余额大幅增加
    2012 年以来，公司逐步调高对经销商的授信额度。报告期末，公司应收账款同比增加98%至8.99 亿元，占上半年预期收入的约55%，为历史最高水平。
    应收账款余额的大幅增加侧面反映渠道较高的周转压力，随着行业的竞争格局逐步转向品牌对品牌竞争，终端投资回报率的持续降低将导致品牌更多以毛利或现金流形式向渠道让渡利润，应收账款、店租补贴等形式的支持活动亦将呈现上升趋势。
    盈利预测与估值
    在零售总体不振的条件下，公司12 年较高的订货指标导致渠道存货压力有所上升。在终端平稳回升的基本假设下，我们预计公司在13 年乃至14 年均将处于持续去库存的过程当中，收入端增速持续放缓将是大概率事件。基于15%的所得税率，我们仍维持13-15 年1.23 元、1.39 元和1.56 元的盈利预期不变，重申持有评级。