一季度受制于零售景气度持续不振，公司收入基本无增长，考虑到目前终端需求尚未得到明显恢复，预计上半年收入增长可能较为缓慢，低于订货会增速。而预计13 年秋冬订货会的小幅下滑，也使公司短期业绩增长承压，目前估值提升空间不大。但鉴于公司在渠道控制力和精细化管理能力方面处于持续加强的过程中，若下半年需求有所好转，预计业绩增速存在一定的回升空间。
    零售景气度持续不振，导致公司一季度业绩出现明显放缓。一季度公司实现营业收入9.50 亿元，同比增长0.46%，营业利润和净利润分别为2.46 亿元和1.86亿元，同比分别增长6.42%和7.17%，基本每股收益为0.37 元。
    春节滞后及天气因素使一季度直营销售实现增长，但低迷的市场环境制约加盟商的发展动力，导致订单执行率有下降。13 年春节延后，销售季相应拉长15 天（而这15 天的销售相当于平时近1 个半月的销售），使1、2 月份直营累计增长18%，同店也获得接近两位数的增长。3 月在冷天气拉动下，冬装打折销售期延长，但正价春装销售受损，最终导致3 月直营销售基本无增长。
    而加盟方面，因零售市场持续低迷，加盟商发展心态较为谨慎，导致订单执行率略有下降，预计提货增速和幅度都低于订货会。
    产品结构升级及规模效应的体现，共同推升毛利率水平，精细化管理效益持续发挥，费用控制得当，但受收入规模下降、资产减值损失计提增加及投资收益下降影响，利润增速最终放缓至个位数。在附加值较高的黑标产品占比持续提升的背景下，随着公司规模化效应逐步体现，一季度毛利率同比增加了2.84 个百分点，达到46.59%的水平。同时，费用方面，公司通过近年来对精细化经营管理经验的不断积累，内控成效显著，销售费用率及管理费用率在收入增速放缓的情况，同比仅分别略增长0.46 和0.37 个百分点，而利息收入增加，财务费用率大幅降低1.81 个百分点，使三项费用率整体仍延续下降的趋势，同比降低0.98 个百分点。但同期由于收入规模下降、资产减值损失计提同比增加85%，且投资收益同比较少了67 万元，最终拖累利润增速大幅放缓至个位数增长
    库存规模进一步下滑，货款回收较多，现金流健康，但在13 春夏发货高峰期，公司对加盟商授信增加，导致应收账款有所提升。在天气的拉动下，冬装打折销售期的拉长，使库存得到了进一步消化，一季末库存金额为4.65 亿元，较年初减少1.01亿元。现金流方面，由于货款回收较多，公司一季末经营性现金流净额为3.80 亿元，同比增加59.27%。应收账款方面，在13 春夏发货高峰期，公司为缓解加盟商的资金压力，授信额度较多导致应收账款规模提升，截止至一季末，公司应收账款为8.99 亿元，较年初增加46.84%。
    盈利预测与投资建议：目前因终端需求尚未得到明显恢复，预计上半年收入增长可能较为缓慢，低于订货会增速。而13 年秋冬订货会预计有小幅下滑，也使公司短期业绩增长承压。但鉴于公司在渠道控制力和精细化管理能力方面处于持续加强的过程中，若下半年需求有所好转，预计业绩增速存在一定的回升空间，同时，由于公司费用管控严格，利润释放能力相对好一点，预计若在收入回升的背景下，利润可获得高于收入的增长。根据一季报略微调整13-15 年的EPS 分别为1.17、1.35和1.57 元/股，目前的估值为13 年的11.3 倍，估值在目前的增长背景下提升空间不大，维持“审慎推荐-A”的评级。
    风险提示：1））市场低迷抑制消费需求及加盟商补单意愿的风险；2）直营体系建设投入加大，短期内成本及费用加大；3）中期定增股解禁的风险。