投资要点
    公司2012 年营业收入和净利润同比分别增长19.05%和36.09%，其中第四季度单季营业收入和净利润同比分别增长17.37%和28.58%，收入增速较第三季度有所提升。公司全年实现每股收益1.12 元。
    黑标产品占比的不断提升拉高公司毛利率水平。2012 年公司黑标系列产品销售增长迅速，贡献收入已经超过50%，全年公司毛利率同比增长4.29 个百分点，其中第四季度毛利率同比提升8.25 个百分点。由于所得税率的上升，全年公司所得税费用同比上升154.5%，这也是公司报告期盈利增速低于收入的主要原因。
    报告期公司期间费用公司控制得当，全年销售费用率同比下降0.24 个百分点，管理费用比率同比下降0.54 个百分点，保持稳定。受益于增发募集资金带来的利息收入增加，全年公司财务费用同比大幅下降205.93%。
    报告期公司经营活动现金流量净额同比增长73.70%（预付账款大幅减少），存货控制良好，但由于加强了对加盟商的支持，期末应收帐款比起初增长了79%。
    公司以加盟订货会为主的经营模式导致报表对零售终端的反应相对滞后，目前国内零售终端依然低迷和加盟商盈利能力的下降将导致公司13 年经营压力较大，公司战略上依然立足于批发转零售的策略，大力提升内部管理、终端管理和供应链能力的整体提升，同时积极帮助终端消化库存，我们认可公司的战略理念，短期盈利调整难免，但中长期仍看好本土品牌的发展空间和公司这样品牌基础扎实、同时积极转变经营理念的企业在行业洗牌中的发展机会。
    财务与估值
    我们预计公司2013 年加盟两季订货会同步下降双位数左右，相应我们下调了公司未来3 年开店节奏和同店增长，我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.13 元、1.39 元、1.66 元（原预计2013-2014 年每股收益为1.40 元、1.76 元）。
    参考可比公司估值水平，给予2013 年15 倍PE 估值，对应目标价格16.95 元，下调评级至增持。
    风险提示
    宏观经济波动对消费的影响，库存消化不畅给公司与代理商带来的压力等。