4季度增速继续回落,预计2013 年压力增大
    2012年第四季度增速继续下降，应收款和存货情况好转 2012公司实现营业收入34.8亿元，同比增长19.05%，主营业务收入增长约25%，同比2011年增幅下滑约5个点。实现归属于上市公司股东的净利润5.6亿元，同比增长约36%，处于之前公司预期区间的低端。毛利率为45.5%，较2010年和2011年有约4个点的提升。
    销售和管理费用率同比略降。3季度存货和应收款出现了明显的上升，而到年末两项指标都有明显好转，存货一部分通过电商处理，2012年电商业务实现收入约1.8亿元，同比增长超过70%，主要涉及公司库存产品的处理，另外新增7个工厂店集中处理库存。
    2012年渠道扩张速度大幅下滑 2012年公司总共净增店铺约31家，年底店铺数共4007家。体现行业低迷时期工作重点从开新店转移到老店整改，也体现人工成本租金上涨而打折较多的背景下经销商信心和热情受到很大影响，预计2013年渠道增速依然维持低位，而如果公司加大对渠道商支持，将进一步影响2013年乃至2014年的利润。
    公司力图提升终端渠道的管控力 公司积极推进直营店和大店的占比，2012年虽然店铺数增长缓慢，但整体销售面积增加了约3万平米。积极提升终端渠道的管控能力，加快从“批发”向“零售”的转型，2012年进行了一系列渠道调整，加强公司与代理商和部分经销商之间的三方协议的执行力度，将信用、返利、补贴以及换货直接落实到部分经销商；提升代理商分销管理能力，扶持有潜力的代理商及经销商发展壮大。但在当前整个男装消费增速放缓的背景下，公司在渠道拓展、同店销售增长等方面都面临着压力，改革成效的显现需要时间。
    预计2013年业绩压力有加大的风险 由于公司采用加盟的渠道模式，所以2012年终端疲软所带来的影响将在2013年集中体现。
    维持“增持-B”的投资评级。我们预计公司2013、2014、2015年收入分别为39.5、46.1、56.1亿元,净利润分别为6.8、8.3、9.9亿元，每股收益为1.35、1.64、1.96元，对应的市盈率为11.5、9.4、7.9倍，我们对公司给予“增持-B”的投资评级，12个月目标价为20元。
    风险提示：国内服装零售持续低于预期、公司渠道拓展速度和质量低于预期。