报告摘要：
    2012年公司实现营业收入34.8 亿元，同比增长19.1%；营业利润7.5 亿元，同比增长55.7%；归属母公司所有者净利润5.7 亿元，同比增长36.5%；实现基本每股收益1.11 元，基本符合我们预期。2012年利润分配方案为每10 股转增5 股，派现金红利1 元（含税）。
    渠道分类、老店整改和产品结构升级，使得公司销售量价齐升。报告期内，公司新增门店31 家至4007 家，增速仅为0.8%，但通过渠道分类（根据客户群体将渠道分为升级店、过渡店、一般店，并匹配相应产品品标、产品分类以及配套陈列风格和激励措施）以及老店整改使得公司整体销售面积增加了约30000 平米，同比增长约5-6%，销售量较11 年提升6.18%至1730 万件；同时公司加强产品适销性，继续强化高毛利的黑标产品开发和推广，使得年内黑标产品销售增长迅速，占全部收入的比例也提升至50%以上，由此带动公司整体毛利率提升4.3pct 至45.5%。
    终端疲软影响13 年订货会，滞后效应将在业绩上体现。公司由于订货会运作的滞后效应，使得12 年经济疲软仅影响直营业务，而对占比较高的加盟业务未构成重大影响。同时考虑目前服装零售未明显改善的背景下，短期内加盟商信心仍显不足，可以预期公司2013 年秋冬订货会也不会特别理想，甚至可能出现订单下滑的情况，从而使得公司13 年业绩承压。公司应对策略是坚持批发转零售战略，依靠品牌推广、产品升级、加强供应链和终端管理等促进内生增长，加强公司零售能力的建设。
    盈利预测与投资评级。终端消费低迷、订货会数据放缓，因此我们调低公司2013-2015 年EPS 预测分别为1.13/1.38/1.61 元，目前股价对应PE 分别为12/10/9 倍。公司业绩短期将承压，但目前估值已反映悲观预期，我们仍长期看好公司批发转零售的战略，尤其公司产品企划和品牌塑造方面的核心竞争力，故维持“推荐”评级。