承德露露年报符合市场预期：12 年实现营业收入21.4 亿，同比增长10.4%，归属于母公司净利润2.2 亿，EPS 0.554 元，增长15.0%，每股经营性现金流0.815 元，下降1.6%。12 年四季度单季实现营收4.9 亿，同比下降8.9%，净利润0.6 亿，同比增长18.5%。分红预案：每10 股派发现金红利3 元（含税），现金分红占当年净利润的54.2%。
    13 年一季报业绩远超市场预期（4/9 晚上已发布业绩预告）：一季度营业收入12.8 亿，增长39.2%，净利润1.9 亿，增长75.7%，每股收益0.46 元。同时预告半年报净利润1.9-2.1 亿，增长50.16%-65.97%。我们将一季报高增长的原因总结为：春节前旺季延长，去年四月产品提价后今年一季度吨价同比上升，郑州产能释放后缓解旺季供货压力同时节省运输费用，营销政策变革后销售人员积极性提高，6 月换届临近团队释放业绩动力增强，原料杏仁价格和包材马口铁价格均处于低位，毛利率提升、费用率下降。
    投资评级与估值：预计13-15 年EPS 分别为0.848 元、1.041 元和1.258 元，分别增长53.3%、22.8%和20.8%。目标价25.4-28.0 元，对应于13PE30-33倍。一季报高增长有望提升市场对全年预期，维持“买入”评级。
    有别于大众的认识：1、公司13 年一季度业绩高增长主要原因是：（1）受益于春节较晚和提价：①13 年春节晚于12 年春节18 天。若将每年的四季度和次年的一季度合并作为“春节销售季”计算，13 年春节季销售收入为17.8 亿，较12 年春节季同比增长21%（12 年春节季收入同比增速为22%），净利润为2.4 亿，同比增长58%，毛利率带来的利润率提升是使得利润增速大幅提升的主要原因。（2）受益于成本下降和公司产品提价，产品毛利率提升明显，预计13 年有望延续：①原材料方面，杏仁价从前年高点3.3-3.5 万元/吨回落至去年的2-2.2 万元/吨，目前一直比较平稳，而占生产成本约45%的马口铁价格12 年末较年初下降约13%；②12 年4 月产品提价约8%（57.6 元/箱提价到62.4 元/箱）；③13 年一季度毛利率达到41.4%，较去年同期增加4.2 个百分点。（3）激励机制和营销投入加大后效果有所显现。随着公司营销力度加大，12 年全年销售费用率达到20.1%，较11 年增加3 个百分点。其中广告费用增幅较大，较11 年增长34.4%。12 年管理费用率为3.1%，和11 年基本持平。2、13 年公司郑州产能释放，全年销量有望增长20%以上，预计13 年销售年度（13.4.1-14.3.31）收入增长25%以上：（1）公司原有产能30 多万吨，郑州产能10 万吨，合计40 万吨（12 年报上披露产能36 余万吨）；（2）产能释放后在市场上有望顺利消化，杏仁露市场地位巩固，核桃露产品呈现快速增长：①12 年公司杏仁露销售量为25.3 万吨，同比增长5.1%，销售额为20.3 亿，同比增长19.0%，毛利率39.3%；核桃露销量为1.2 万吨，同比增长54.2%，销售额为1.0 亿，同比增长51.9%，毛利率为19.0%。②核桃露预计13 年有望翻番，杏仁露13 年预计增长20%以上。4、乳制品和含乳饮料制品行业仍处于朝阳发展期，我们看好行业中核心竞争优势明显的龙头企业（伊利股份、贝因美等），也看好基本面有所改善的承德露露。