投资要点
    事项：承德露露发布了2012 年报及2013 一季报。2012 年，公司实现营业收入21.4 元，同比增长10.4%；实现归属于母公司股东净利润2.22 亿元，同比增长15.0%；基本每股收益为0.55 元；2013 年一季度，实现收入12.8 亿元，同比增39.2%；实现归属于母公司股东净利润1.85 亿元，同比增75.7%，基本每股收益为0.46 元。同时公布了分红预案，拟向全体股东按每10 股派送现金红利6 元（含税），每10 股派送红股2 股，分红比例达54%。
    2012 年业绩符合预期，1Q13 业绩超预期
    公司 2012 年业绩符合预期，1Q13 业绩超预期。净利润增长主要由收入增加和毛利率提升驱动：2012 年Q4 单季收入为4.9 亿元，同比下降9%；Q4 单季净利润为5600 万，同比增长19%；1Q13 单季收入为12.8 亿元，同比增39%；归属于母公司净利为1.85 亿元，同比增76%。超预期的因素主要来自于Q1 单季毛利率同比的大幅提升。
    旺季产能提升助推 1Q13 收入高增长
    单独看 1Q13 的收入增速为39%，小幅超出我们此前的预期；但是如果将“4Q12+1Q13”当成一个整体来看，本期总收入为17.8 亿元，同比增加21%，基本符合预期，季度间分布差异导致了1Q13 收入增长的略超预期。收入增长主要来自于销量的提升，随着郑州项目的投产，公司旺季产能瓶颈得到了有效解决，预计2012/2013 年度旺季总产量增幅超过15%。展望2013 全年，我们判断公司能够延续旺季的增长势头，预计全年量增15%左右。
    原材料价格下降，毛利率大幅提升
    毛利率大幅提升是业绩超预期的主要因素：4Q12 和1Q13 单季毛利率分别为41.9%和41.4%，同比分别提升8.2 和4.2 个百分点。我们认为，推动毛利率大幅提升的因素主要是：1、苦杏仁采购价格的下降，估算2012/2013 年度苦杏仁采购均价同比降幅超15%；2、马口铁，纸箱等包材价格的下降，估计同比降幅超过10%。其中，苦杏仁价格2012 下半年已经企稳，而包材价格的下降开始于下半年，2013 年仍有望持续产生影响，预计2013 全年毛利率同比提高2.5个百分点至40.1%。
    上调盈利预测，维持“推荐”评级
    上调 2013 年毛利率预测至40.6%，EPS 至0.80 元，上调幅度为20%。调整后，预计2013-2015 年的EPS 分别为0.80、0.96、1.09 元，同比分别增44%、19%、14%，最新收盘价对应的PE 分别为29、24 和21 倍。我们认为，公司作为国内杏仁露饮料龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大，未来的营销改革值得期待，维持“推荐”评级。
    风险提示。食品安全事件；原材料价格上涨。