投资要点：
    基础数据: 2013 年03 月31 日 贵州茅台一季报符合申万预期：13 年一季度营业收入71.7 亿元，增长19.1%，归属于母公司所有者的净利润为35.9 亿元，EPS3.46 元，增长21.0%。每股经营性现金流0.76 元（有发改委罚款的因素），同比下降41.0%。预收款项由年初的50.9 亿下降到一季度末的28.7 亿，减少22.2 亿元。
    估值与投资建议：预计13-15 年EPS 分别为15.600 元、17.268 元和19.775元，分别增长21.7%、10.7%和14.5%。维持“买入”评级。
    关键假设点：预计13-15 年茅台酒吨酒价格分别上涨18%、0%和5%，13-15 年新增茅台酒销量1500 吨、1500 吨和1500 吨（注：12 年业绩有释放预收款的因素）。
    有别于大众的认识：1、贵州茅台一季报收入、利润情况基本符合市场预期，但报表部分科目的变化也显示了实际经营压力不断变大：（1）预收账款由12年年初的70.3 亿下降至13 年年初的50.9 亿，进一步下降至13 年一季度末的28.7 亿；（2）营业成本同比下降0.2%（说明和收入确认明显不同步），营业费用同比增长49.4%；（3）营业税金率仅为8.2%，较去年同期下降5.3 个百分点，绝对额同比下降27.4%；（4）销售商品、提供劳务收到的现金61.6 亿元，同比增长6.8%，明显低于“收入×117%”，考虑到12/9/1 53 度飞天茅台提价32%，该科目仅个位数增长，预计一季度茅台实际销量下降10%左右，汉酱、仁酒、王子酒、迎宾酒等系列酒收入下降30%以上。2、近期茅台团购价跌至880-930 元、一批价跌至850-880 元、经销商之间大批量调货价跌至830-850 元后，浙江、上海、深圳等部分沿海发达地区一批经销商的动销略有改善，但持续性仍有待观察，市场担心部分消费者可能更多出于囤货目的而购买（价格下跌1000 元后产生了购买几瓶放在家里的冲动）。3、目前时点和价位需要对茅台进行辨证分析，不可偏颇。目前支持茅台股价的正面因素有：（1）估值便宜，13PE11.4 倍，茅台和白酒板块的股价从去年11 月调整至今年3 月，已连续下跌5 个月，负超额收益明显，往年4 月份白酒股价往往有所表现；（2）茅台的品牌地位没有其他白酒可以撼动，在产品降价一半的情形下，茅台吸引了部分五粮液、1573、梦之蓝、水井坊、青花郎、青花瓷汾酒、内参、舍得的消费群体，尤其是商务消费和个人消费领域；（3）3 月下旬茅台进行了政策调整，将经销商和专卖店的年内剩余计划在3-11 月平均分摊，这会给半年报的报表业绩添色，但同时也考验二季度的一批价格底线（我们预测将位于800-850 元）。负面因素有：（1）目前经销商的平均库存有两个月左右，二季度一批价格和团购价格仍会继续下跌；（2）陈年酒、系列酒、直营店、计划外批条的销量压力较大；