事项：
    贵州茅台4 月18 日发布一季报，营收71.7 亿元，同比增19.1%，归属上市公司股东净利35.9 亿元，同比增21%，EPS3.46 元，扣除罚款后净利为37.8 亿元，EPS3.64 元。
    投资要点
    营收增速略高于预期，净利基本符合预期
    我们此前预期茅台 1Q13 营收增15%，净利增21.5%，EPS3.47 元。19.1%的营收增速略高于我们预期，基本接近年度营收增20%的目标。
    估算 1Q13 报表确认茅台酒销量同比降约4%
    我们根据涨价幅度估算，1Q13 报表确认茅台酒销量同比降约4%。销量下降可能缘于整风运动导致的团购客户采购量下降。与此同时，1Q13 末预收款余额环比4Q12 大降22 亿元至29 亿元，如果扣除预收款调节的影响，我们估计实际出货量同比降幅约11%。
    预收款存粮释放近尾声，2Q13 营收下降是大概率事件
    1Q13 茅台收到预收款约66 亿元，同比增约6%，扣除涨价因素，1Q13 茅台收到预收款同比降约14%。收到预收款下降可能是因为部分直接向厂家采购客户减少打款，经销商、专卖店应仍较稳定。更值得重视的是，1Q13 末预收款余额季环比大降约22 亿至29 亿，同比1Q12 下降了29 亿，扣除涨价，同比下降约35 亿。我们的解读是公司09、10、11 年积累的存粮释放已近尾声，估计2Q13末可能近一步降至15－20 亿的正常周转水平，考虑基数高，我们判断2Q13 营收同比小幅下降可能性高，进一步2H13 报表增长压力也显著增加。
    可能的错误正在发生，业务趋势仍未企稳
    如我们此前判断，随着茅台一批价降至 900 元以下，此前积累需求开始释放，并带来业务企稳现象，推动了股价近期回升。但我们认为除非整风运动明显变化，这种需求释放更可能是短暂的，此后受库存上升压力推动，茅台一批价仍可能下跌，并倒逼厂家控量保价，当前股价回升更像我们此前判断的是一个“可能的错误”。强大品牌保证茅台价格下调后能抢夺客户，品牌壁垒的长期价值非常明显，故本轮白酒行业调整中，茅台仍是最稳品种。我们维持此前业绩预测，2013、2014 年营收增长16%、10%，净利增长18%、12%，EPS 为15.08、16.82 元，动态PE 为12、11 倍，维持“推荐”评级。
    风险提示:整风运动对茅台销量影响再超预期