事 项
    3 月28 日晚贵州茅台公布2012 年年度报告，公司全年实现营业收入264.55 亿元，同比增长43.76%，归属上市公司股东净利润133.08 亿元，每股收益12.82元，同比增长51.9%。同时公布利润分配方案，向全体股东每10 股派发现金64.19 元（含税），总计派发股利66.64 亿元。
    主要观点
    1. 业绩未进一步低于预期，净利率稳步提升，预收款环比增加。公司四季度单季度实现收入65.24 亿，同比增长37%，其中9 月提价贡献大约29%的增长，测算四季度量增长大约6%。截止报告期末，预收款项50 亿，环比提升13 亿。
    提价和腰部产品结构升级带动利润率进一步提升毛利率92.27%，净利率52.95%，其中茅台酒销售收入占比91%，毛利94.17%，提升0.63 个百分点；系列酒受益于汉酱和仁酒的发展毛利73.42%，提升4.86 个百分点。今年有提价因素，毛利有望持续缓慢提升。
    2. 需求被过度抑制，短期难以恢复，13 年加速去库存。终端需求：过去三个月是三公消费限制的最严苛的时候，因为没有标准，需求被过度压制，虽然我们认为政策限制将较长期持续存在，需求难以反转，但是随着细则明晰，会逐渐出现需求的修正性恢复；渠道环节：近两年进入市场的一批商由于缺乏市场根基，低价甩货是短期拉低一批价的主要原因，而老经销商目前库存压力不大，虽被迫下调出货价但基本保持在1000 元，随着价格的下调终端部分需求将被激活，渠道去库存后市场将逐渐趋稳。
    3. 2013 年规划实现20%左右增长，13 年将是最困难时期，渠道承载能力保护茅台安全过冬。集团层面今年的任务目标实现23%的收入增长，股份公司计划增长20%左右，提价因素可贡献约15%增长，业绩实现压力不大：今年高端酒市场的需求虽然基本看不到实质反转，但我们认为茅台渠道的承载能力强：拥有1500 多个经销商，单个经销商任务压力不大，高品牌溢价维系目前仍旧顺价销售，加之过去几年丰厚的利润积累，这都保证了渠道结构的稳定和承载能力。在需求端疲弱的压制下，今年将是最困难的时期，强大的经销商粘性和高渠道承载能力为公司顺利过冬保驾护航，为应对市场调整争取时间。
    4. 业绩仍能稳定增长，悲观情绪集中发酵估值低位。目前处于政策的风口浪尖，需求被极端压制，随着各种限制三公消费政策的细则出台，悲观情绪集中发酵，估值被一再打压，已经处于历史低位,对于企业今年的业绩我们不做乐观期待，但也不宜过度悲观，下调公司13-14 年EPS，分别为16.02 元和18.42元。对应当前股价的PE 分别为10 倍、9 倍，继续维持“强烈推荐”评级。
    风险提示
    需求在政策压制下难以反转，恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货，扰乱市场秩序，压低渠道利润空间，而这引发进一步恐慌。未来趋势不明朗前提下，导致悲观情绪持续发酵，加大市场分歧。