外延扩张进入新阶段，岳阳锦州进入业绩贡献期
    公司外延扩张进入了新阶段。从收入端来看，2012 年公司营业收入增长的主要驱动因素来自于非京沪地区子公司营收放量。锦州/岳阳/四川/昆明/徐州等子公司营业收入总计同比增长77.8%。从净利端来看，公司非京沪地区子公司贡献净利润占比由2011 年的12%大幅提升至32%。值得关注的是，2012 年岳阳公司和锦州公司表现优秀，两家公司给利润增量贡献了近50%；岳阳与锦州公司在2009-2010 年处于布局阶段，2012 年开始成为公司新的增长点。目前公司仍然有惠州、昆明、徐州、临邑等多个生产基地待投产，公司具备多个业绩发力点。
    内部管理继续改善，模式变革更为深化
    1、2012 年公司经营现金流不仅同比显著改善，而且经营性现金流首次超过投资活动现金流，使得公司现金得以增加。公司现金流改善的主要来自两个方面：一是向上游供应商占款增加，二是存货周转速度的提升。若经营性现金流持续改善，我们认为公司财务费用率有望下降。
    2、报告期公司大幅精简在编员工，公司在编人员共2217 人，同比下降32%；报告期营业收入增长20%，并没有受人员精简影响；公司运营效率得以提升。同时，费用得以缩减。公司四季度单季度支付给员工的现金为5840 万元，历史上首次出现负增长；管理费用率和销售费用率同比下滑。值得注意的是，如果公司的股权激励获批，2013 年公司需要摊销第一期股权激励费用约3625 万元，将对公司今年期间费用率水平产生一定影响。
    3、2012 年公司大型地产商收入贡献占比大幅提升，来自万科的营业收入继续保持高增长，龙湖地产、保利地产的收入贡献也开始放量，公司又积极与恒大、星河湾等其他大型房企建立战略合作关系，公司与大型房企结盟的战略正在日益深化。
    维持“买入”评级
    我们认为公司仍处在较快成长的阶段，一是异地扩张逐步步入收获期，二是大地产商模式有望持续开花结果，三是公司内部经营效率提升，使得扩张进入良性循环；我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.75、1.03、1.34，对应市盈率20、15、11，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料成本持续上涨，费用不能有效控制，收入增长大幅放缓。