2012 年公司实现营业收入161.34 亿元（+27.09%），实现归母公司净利润10.06 亿元（+46.83%）；2012 年度增值税及附加税退回1.04 亿元，导致营业外收入大幅增长，扣除非经常性损益后的净利润为9.33 亿元（+36.88）；每股收益1.143 元。
    1、三亚店销售额超20 亿，贡献EPS0.394 元，净利润率17.2%。免税商品销售金额为51.35 亿元（+33.16%），毛利率升至44.08%（+2.87pct）。扣除三亚店的免税商品收入为31 亿以上，增速超过5%，明显好于上半年。自2007 年以来，扣除三亚店的免税商品收入增速呈下降态势，三亚店成为国旅近两年最主要的利润增长来源。
    3、2013Q1 三亚店销售额或达10 亿。据海口海关公布的数据，今年1-2 月，海南省向离岛旅客销售免税品104 万件，销售金额8.4 亿元，购买人数24 万人次，同比分别增长27%、63%和5%。我们预计，三亚免税店一季度销售额约为10 亿元，已实现了2012 年一半的销售额。
    4、海南免税市场竞争将更加激烈。2012 年三亚免税店销售额为20.37亿（+102.66%），是海口美兰机场免税店（3.27 亿）的6.2 倍。火爆的市场必然迎来激烈的竞争。海口机场免税店计划今年将营业面积从3700 平米扩容至6000 平米。海口市将于年内开工建设一个2 万平米的大型市内免税店，计划年底建成，面积为三亚店的2.5 倍。有媒体报道，三沙市有设立邮轮免税店的计划，观澜湖集团也有意介入免税行业。
    6、有税商品业务表现较好。2012 年有税商品销售业务实现营业收入2.65 亿元，同比增长23.4%，毛利率28.56%，同比降低2.46 个百分点。公司已在广州、深圳、厦门、杭州、南京、长沙、大连、成都、西安等9 家机场开展旅游零售业务，开始进军高铁商业零售领域。
    6、旅游服务业务保持较高增速，毛利率微降。公司旅游服务收入106.02亿元（+24.3%），下半年增速低于上半年增速，毛利率下降0.72pct 至9.85%。出境旅游收入51.68 亿元（+38.8%），国内旅游收入+14.4%，入境旅游收入+10.9%，出境旅游仍是主要利润来源。旅行服务业仍将“增收难增利”，免税业仍将是国旅的主要利润来源。
    投资建议：中国国旅壁垒极高，有丰富的免税业运营经验，且海南省继续放松免税购物限制的预期仍然强烈，三亚是海南旅游的中心，建议投资者长期密切关注。预计公司2013-2015 年摊薄EPS 可达1.29 元、1.54 元和1.61 元，给予2012 年EPS25X 估值，维持“推荐”评级。
    风险提示：中国经济转型不及预期，海南免税市场过度开发和竞争。