2012 年，公司收入161 亿元，营业利润14.48 亿元，权益利润10.06 亿元，分别增长27%、34%、47%。EPS 1.14元，拟10 派3.5 元现金（含税）。扣非后EPS 1.06 元。
    1. 2012 年业绩较快增长的驱动因素
    （1）三亚免税店权益利润增加2.5-2.8 亿元。与2011 年相比，三亚免税店多运营一个旺季（2011 年4 月20 日开业），且2012 年11 月1 日免税政策向上优化；2012 年三亚免税店销售额20.37 亿元，比2011 年多10.3 亿元。估损三亚免税店带来的利润增加额约2.5-2.8 亿元（含间接的贡献）。
    （2）非经常性科目增加权益利润7295 万元。因免税业务增值税取消，2012 年收到退回的增值税1.04 亿元。
    剔除非经常性科目的影响，2012 年权益利润9.33 亿元，增长37%，EPS 1.06 元。
    此外，公司2012 年计提了3553 万元的资产减值损失，主要是存货及应收款项损失，拖累EPS 约0.02-0.03 元。
    2. 2012 年各业务经营情况
    出境免税业务与2011 年相当：2012 年出境免税业务收入31 亿元，增长8.6%；剔除增值税返还的影响，利润与2011年基本相当。
    三亚免税店净利翻番：2012 年收入20.37 亿元，增长103%；贡献权益利润约5.5-6 亿元（含间接贡献，直接贡献3.5亿元），接近翻番。
    旅行社业务净利增41%，但对整体业绩影响不大：收入106 亿元，增长24.3%，贡献权益利润3100 万元，增长41%。
    3. 后续经营看点
    （1）海棠湾项目已于2012 年12 月8 日封顶，2013 年底有望试营业，将成为公司未来的可靠增长点。
    （2）公司积极在进境店政策、购物退税政策和市内免税店国人购物政策等方面开展争取工作，有望带来惊喜。
    （3）积极走出去：2012 年4 月，公司供货并采取输出管理方式运营的台湾金门金宝来国际免税店开业，12 月，澳门外港码头免税店正式营业，2013 年2 月1 日，公司与世界第三大邮轮公司丽星邮轮合作的第一家邮轮免税店正式开业。
    （4）拓展供船免税/有税业务：与上海远洋合作，在上海开展有税及免税供船业务；在长三角及渤海湾地区网络布局。
    （5）有税零售业务：已在广州、深圳、厦门、杭州、南京、长沙、大连、成都、西安等9 家机场开展旅游零售业务，总营业面积近1 万平方米；中标上海虹桥高铁出发区商业零售项目（除餐饮、书店外），共计6000 平方米。
    （6）签证业务：澳大利亚、荷兰、比利时、丹麦、西班牙、加拿大和德国等7 个国家11 家境外签证中心已开业。
    4. 预计2013-15EPS 1.27、1.47、1.85 元，维持“买入”及38 元的目标价
    2013 年，三亚免税店销售额有望突破30 亿元，比2012 年增加超10 亿元，增加净利润约2.8 亿元，折合EPS0.32 元。
    出境免税业务预计较为平稳，我们估算净利润比2012 年增长5-10%，折合EPS 约0.03-0.04 元。
    旅行社业务对业绩的影响应该不大。
    据此，我们推算2013 年扣非后EPS 约1.42 元，按定增摊薄后股本，EPS 1.27 元。
    在不考虑进境店、市内店国人购物等政策的前提下，按定增后股本计算，我们上调2013-14EPS 至1.27、1.47 元（原1.25、1.45 元）。我们预计海棠湾项目2015 年将显著提升三亚板块的利润水平（预计增加收入30 亿元以上，增加净利润2-4 亿元，折EPS 0.2-0.4 元），预计2015EPS 1.85 元。
    维持“买入”的评级，12 个月目标价38 元（对应13PE 30 倍）。
    未来的催化剂：（1）Q1-3 季报增速较好；（2）定增的推进；（3）海棠湾项目的推进；（4）进境店、市内店国人购物等政策的推进。
    风险提示：反腐对海棠湾项目的心理影响、禽流感等突发事件的影响、大盘系统性风险。