12年业绩基本符合预期 10 派8 元
    2012 年五粮液实现销售额272 亿，增长34%；实现净利润99 亿元，增长61%；EPS 2.62 元，超过公司自身的盈利预测，也超过我们和市场的盈利预测。其中四季度，公司收入和净利润分别增长29%和59%。10 股派8 元（含税），现金分红率30%，略低于我们预期，但分红收益率也有3.7%。
    下半年结构改善明显 预收帐款余额超预期
    公司下半年收入增速回落而毛利率大幅提升，或显示下半年中低端产品增速有所放缓而毛利率大幅提升。13 年底预收账款高达65 亿，环比仅有微幅下滑，相当于2-3 个月收入。在公司4 季度清理欠货加快发货的背景下，年底仍有如此规模的预收款，显示公司积累的业绩安全垫丰厚。
    13 年收入目标15%增长 高档酒降价走量抢占市场份额
    公司将13 年收入增速目标下调到15%左右，并通过高价位产品和中高价位产品的市场份额提升来实现。我们认为，公司管理层对行业的判断发生了重大变化，深刻意识到白酒消费结构的长期和根本变化，因此主动通过增加返点变相降价来争夺新的商务消费市场。从我们跟踪的淘宝数据来看，五粮液茅台近两周价格大跌但销量有明显回升，而国窖1573 价格坚挺，销售明显相对萎缩。
    行业面临转型 压力虽大但一线品牌13 年或仍有增长
    新一届党和政府大力压制三公消费，行业进入长期调整，难以避免。但目前来看，目前来看部分政商务消费仍会继续存在，不会完全消失，相当大一部分只是降级到了中高端。高端酒经销商的库存环比并未大幅增加以及中档酒消费保持快速增长就是明证。目前五粮液正积极通过自身价格调整和二线品牌争夺次高端价格段，通过市场份额提高抵抗市场萎缩，有可能保持正增长。
    风险提示
    政策存在进一步强化和长期化的空间，经济低迷影响消费。
    谨慎但不完全悲观 维持 “推荐”
    我们认为五粮液作为民族品牌仍有长期发展空间。我们预测13-15 年公司EPS分别为2.89/3.24/3.59 元，对应市盈率分别为7.6/6.8/6.1 倍。我们看好公司的主动价格调整和提升市场占有率的能力，维持“推荐”。