事 项
    4 月1 日晚，五粮液发布2012 年年报，公司全年实现营业收入272.01 亿元，同比增长33.66%，归属上市公司股东的净利润99.35 亿元，基本每股收益2.62元，同比增长61.35%。利润分配方案，拟每十股派现金8 元（含税），分配现金30.37 亿元。
    主要观点
    1. 提价效应+新增经销商+经销商护城河，2012 年业绩上演最后的疯狂。公司四季度收入60.74 亿元，同比增长29%，利润21.33 亿，同比增长53%。预收款项与三季度末基本持平。11 年的提价带动净利率提升6.6 个百分点，至38%。单从报表看业绩保持了背离基本面的高速增长。关于业绩来源，我们从以下三个方面来解读：1）2011 年9 月，提价30%的效应在12 年业绩中显现；2）2012 年新增近200 多名经销商，分担了一部分销量压力，产品销量总体同比增长15%；3）由于经销商护城河的存在，12 年高端酒尤其是五粮液市场销售遇冷的情况被推迟传导至企业，并未在12 年的业绩中体现。
    2. 13 年业绩承压：渠道去库存压力大，价与量双重尴尬。对于公司13 年业绩，我们持审慎态度：1）现有经销商库存高，资金压力大，经销商的承受能力将加大压货难度，事实上已经出现了经销商不打款的现象，厂家也对经销商的任务执做行软化处理；2）公司计划2013 年开设300-500 家专卖店，然而现在一批价倒挂直接影响新经销商加盟的积极性；3）提价是唯一确定性保证，但是考虑到经销商的压力，这部分提价最终会作为市场返利返给经销商，难以贡献利润；4）营销模式改革金玉其外，中档酒上量持续性有待观察：公司近来致力于营销模式的调整，旨在通过设立营销中心，推动终端销售精细化、扁平化，我们认为对于五粮液这种体量和体制的企业，变革的进程难以在短期内取得实质性进展。
    3. 高端酒市场压力依旧不容乐观，渠道环节风险暴露，业绩持续性遭遇考验。
    回顾2012 年高端酒市场，受政策和经济的双重影响，市场压力集中在终端和渠道环节；进入2013 年，压制需求的政策因素、经济因素持续深入，短期内难以改善；供给端看，企业13 年为了保证业绩实现还在继续放量，但是渠道的承载能力基本趋于饱和，同时价格倒挂严重，打击经销商信心，对公司的业绩增长造成巨大压力。
    4. 盈利预测与投资评级：鉴于未来两年公司业绩压力比较大和2012 年业绩基数高，我们给予13-15 年EPS 分别为2.88 元（同比增长10%）、3.11 元（同比增长8%），和3.44 元，对应当前股价的PE 分别为7.6 倍，7 倍，6.4 倍风险提示
    1. 渠道环节的价格倒挂危机经销商结构的稳定性。
    2. 政策、经济因素压制下，去库存节奏低于预期。