业绩简评
    公司12 年归属母公司股东净利润110.61 亿元，同比下降39.7%，每股收益 0.39 元；归属母公司股东净资产2210.85 亿元，较年初增长15.4%，每股净资产7.82 元；公司拟每10 股派现1.4 元（含税）。
    新业务价值208.34 亿元，同比增长3.1%；内含价值3375.96 亿元，同比增长 15.3%；偿付能力充足率235.58%；净投资收益率4.4%。
    经营分析
    12 年原保费收入3221.86 亿元，同比增长1.4%，续期保费稳定增长暂时弥补新单保费下降；市场份额持续下降，12 年底为32.41%，仍主导市场；净投资收益率不理想。
    保险：1) 保费结构优化，新单利润率提升：个险占比提升，同比增长5.2%；渠道内期交占比提升，个险/银保期交占比同比分别增长60bp 和100bp。新单利润率趋势向上，较11 年底增长2.2%，但由于新管理层强调“规模和价值并重”，速率趋缓，较年中下降0.7%。2) 较11 年底，人力提升1.2%，估算人均产能下降3.7%； 14/26 个月保单继续率处在合理水平，退保率与11 年底及12 年中期水平基本相当。
    投资：1) 股权投资占比持续缩减，12 年约9%，预计仍将下行；2) 可供出售金融资产占比持续下降，持有至到期投资占比持续提升，我们预计趋势仍将延续；3) 因计提310 亿资产减值，总投资收益率2.8%；4) 每股浮盈0.19 元。
    我们认为13 年是公司业绩拐点，考虑到较低的基数，乐观估计全年利润增速150%左右，但新单保费及新业务价值增长仍将承压。特别地，我们认为电销在5 亿保费平台上增速过低，不符合平安/太保经验，我们判断公司在电销/网销方面的投入（渠道铺设、资金及人力等）略显谨慎以及在处理销售渠道冲突方面存在一定阻力，进而短期无法帮助缓解保费增长压力。
    投资建议
    我们维持“增持”评级，目标价20.5 元，对应13 年1.5x P/EV。目前P/EV和新业务价值倍数均位居4 家上市险企之首，建议等待调整中择机介入。
    投资风险
    权益市场大幅震荡，寿险定价利率放开影响及个人税延养老金试点推迟。