民生银行2012 年实现收入和净利润分别为1031 亿和376 亿，同比分别增长25.2%和34.5%，EPS1.34 元，符合预期；信用成本率小幅下降与费用控制对业绩有明显贡献。其中四季度收入同比/ 环比分别增长14.9%/-2.9%，净利润同比/环比分别增长34.0%/-10.3%，EPS0.30 元。全年ROAE25.24%，同比上升1.29 个百分点，ROAA1.41，同比上升1bp。
    净利息收入同比增19.0%，净手续费收入同比增35.9%。具体来看：（1）同业资产继续快速扩张，小微贷款明显减速。年末资产和负债较年初增长44.1%和45.3%，环比三季末增长14.3%和14.8%，主要由于同业资产的快速扩张。同业资产较年初和三季末分别增长155.1%和40.7%，占总资产的比重较年初大幅上升14.2 个百分点至32.7%。投资资产较年初和三季末上升14.6%和5.1%，占比7.5%。贷、存款总额较年初增长14.9%和17.1%，贷款净额占比较年初下降10.8 个百分点至42.1%。小微企业贷款明显减速，期末余额3169.5 亿元，较年初和三季末增长36.3%和13%，占总贷款的22.9%。下半年小微贷款月均增110 亿，其中四季度月均122亿，明显高于上半年月均30 亿增量，带动零售贷款占比较年中上升3.4 个百分点至33.6%，个人存款占比较年中上升2.9 个百分点至20.4%。期末人民币存贷比71.93%。
    （2）息差季环比回落，贷款收益率继续上升。全年净息差和净息差分别是2.94%和2.75%，净息差较去年同期和三季末下降20bp 和10bp。存贷利差同比上升8bp 至5.16%，其中贷款收益率上升37bp 至7.53%，定价仍保持较高水平。息差下降的主要原因是同业占比增加以及同业收益率下降，同业资产收益率下降38bp 至5.08%，同业利差0.52%，同比持平。
    （3）手续费收入保持较快增长，非息收入占比继续提升。全年手续费和佣金净收入同比增35.9%，四季度单季同比/环比上升46.4%和-14.3%。
    主要是代理业务、银行卡服务、托管及其他受托业务以及结算与清算等业务的手续费收入大幅增长。期末非息收入占比25.2%，较去年同期上升3.9%。
    （4）不良率继续上升，信用成本率小幅下降。期末不良贷款余额105.23亿，较年初和三季末上升29.8 亿和8.6 亿。不良贷款率0.76%，较年初和三季末上升13bp 和4bp。关注和逾期贷款较年初增加28.2%和83.3%，占比1.23 和1.37%，占比均提升。资产减值损失同比增长9.8%，其中四季度单季同比减少12.2%，信用成本率小幅下降。期末拨备覆盖率314.5%，贷款拨备率2.39%。
    （5） 业务及管理费同比增长19.5%。成本收入比34.01%，同比下降1.6 个百分点。
    2012 年上半年公司进行了16.5 亿H 股配售募集资金112.1 亿，期末公司核心和总资本充足率分别为8.13%和10.75%。2012 年3 月公司成功发行200 亿可转债，初始转股价格为10.23 元/股，6 个月后（即9 月16日）进入转股期，加上资本的内部累积，适度规模扩张前提下可满足近年资本监管要求。公司拟每年实施两次分红，公司章程规定最近三年累计现金分红不低于近三年年均可分配利润的30%。2012 年拟每10 股派1.5 元，加上中期分红，分红比率22.7%。此外，公司计划2013 年分红比例不低于上半年净利润的20%。
    公司的“民营、小微、高端客户”三大战略有序推进，早期的事业部改制提升了战略执行和转型的效率。看好公司的转型潜力和成长前景。调整公司13/14 年EPS 至1.55/1.89 元，对应公司12/13 年净利润465 亿/566 亿。目前股价对应2012 年PE 为6.2 倍，2012 年静态PB1.67 倍，估值较同业享有明显溢价，当前H 股较A 股折价17%，A 股估值相对合理。暂维持买入评级