2012 年，招商银行实现归属母公司净利润452.73 亿元，同比增长25%。虽然4 季度的净息差表现好于我们的预期，但拨备费用的下降成为支撑业绩增长的重要因素。4 季度的不良贷款余额和不良贷款率继续有所上升，但拨备水平则出现较大幅度的下降。展望未来，小企业客户和零售客户仍然是该行着力发展的方向，但是转型中的招商银行，短期内面临原有优势受到侵蚀而新的竞争优势尚未形成的尴尬局面。我们维持对该行的评级，但下调A 股的目标价由14.51 元降至13.68 元。
    支撑评级的要点
    4 季度招行的净息差表现较好，按公司和我们计算的口径，该行的净息差分别提高了5 个和2 个基点。主要原因在于付息成本，一方面活期存款占比有所上升，存款成本环比有所下降，另一方面，同业资金成本的下降，对4 季度的息差起到明显的支撑。展望未来，我们认为该行1 季度的息差由于贷款重定价因素仍会面临较大压力。
    招商银行4 季度的拨备费用仅为1.05 亿元，仅为全年拨备费用的2%。
    导致该行2012 年的信用成本由2011 年的0.55%下降至0.33%。我们认为，维持一定的资本充足率，是该行提高业绩的重要驱动因素。拨备费用的下降也直接导致该行的拨备覆盖率和拨贷比下降，2012 年末这两个指标分别为2.16%和351.8%，分别环比下降8 个基点和25.6 个百分点。
    招行 4 季度的手续费收入也有缓慢的复苏，但其他非息收入环比下降较快。
    2012 年末，招商银行的不良贷款余额和不良贷款率较9 月末均有所上升，不良贷款余额为117 亿元，不良率为0.61%，环比9 月末提高了7.8 亿和2 个基点。
    评级面临的主要风险
    经济快速下行导致资产质量恶化超出预期，尤其是个人贷款和制造业。
    估值
    如果假设该行350 亿的配股计划在2013 年完成，目前招行A 股和H 股的股价分别相当于1.2 倍和1.3 倍2013 年预期市净率，H 股的估值水平仍然较高。短期内该行仍然面临增长的瓶颈，业绩增长难以有惊喜，我们对该行的股价表示谨慎的态度。