事件 招商银行发布2012 年年报：全年实现营业收入1133.67 亿元，同比增长17.9%，归属股东净利润452.77 亿元，同比增长25.32%，符合预期。其中第4 季度归属股东净利润104.87 亿元，同比增长35.47%，环比下滑8.15%， 全年拟分配股息0.53 元，分红率30%。  投资要点 4 季度资产负债结构改善，推动息差环比回升5BP。4 季度生息资产平均余额环比仅增长0.18%，但其中贷款平均余额增加3.36%；而负债中存款平均余额也环比增加2.30%，显示4 季度资产负债结构同时改善，带动息差环比回升5BP 至2.97%。 
    不良继续双升，但资产质量恶化压力减轻。4 季末不良余额环比增加7.1%至116.94 亿元，增幅较3 季度下降，不良率环比上升2BP 至0.61%；逾期贷款为214 亿元，逾期率为1.12%，估算环比增加8 亿元左右，全年净增加77.79 亿元，4 季度增幅较前三季度大幅放缓。由于资产质量恶化程度减轻， 4 季度几乎未提取减值准备，全年信用成本为0.32%。  招兵买马备战小微，成本收入比可能面临压力。2012 年招行成本收入比同比下降20BP 至35.98%，但我们发现，下半年在网点增幅不到5%的情况下， 员工总数增加1.46 万人，增幅32.6%，可能与该行去年来积极开拓小微业务有关，年末零售小微贷款余额1820 亿元，增幅达到101%。 我们认为， 关注该行小微业务快速增长的同时，也应当关注可能面临的费用压力。 
    财务与估值 我们预测2013-2015 年每股收益分别为2.32、2.70、3.04 元；每股净资产为10.98 元、12.99 元与15.21 元，我们给予招行2013 年1.65 倍PB 估值（行业合理估值1.5 倍+10%的溢价），目标价18.12 元。