■业绩略好于预期，源自费用压缩：招行发布业绩快报，2012 年实现归属母公司股东净利润452.73 亿，同比增长25.3%，较我们预期略高，主要原因是资产质量波动不大，同时成本收入比降低。年末不良率为0.61%，比去年末高出5bp，环比3 季度末高出2bp。预计成本收入比在35%左右，较2011 年下降幅度在1 个百分点左右。
    全年营业收入同比增长17.9%，低于营业利润增速接近9 个百分点。
    ■4 季度营业收入环比增幅较大，得益于存款恢复，但整体存款基础有弱化倾向：4 季度单季实现归属母公司股东净利润104.83 亿元，环比下降8.15%，营业收入较3 季度高出30%以上，主要是由于3季度流出的存款重新回流使得负债成本降低，推高息差。
    年末银行存款总额较去年同期增长14.08%，环比3 季度末提高4.97%，3 季度存款流失的现象得到改善，但整体上，2012 年存款占负债总额的比重较2011 年下降5 个百分点左右。
    ■投资建议：招行2012 年年报略好于预期，零售业务、二次转型稳步推进。招行管理能力、息差和业务结构在股份制银行中均处于标杆位臵，客户基础较为稳定，但整体上来看，招行在风险容忍度上较为保守，定价能力被民生等后起之秀迅速赶超。在零售业务方面虽有先发优势，但在金融脱媒的大背景下，低负债成本很难持续，必须依靠资产端的高定价来弥补。近两年招行在银行板块中的估值溢价逐渐消失，未来能否加速二次转型成为估值提升的关键。我们预计招商银行2013 年净利润增速10.4%，目前股价对应2013 年PE和PB 分别为6.34 倍和1.17 倍（考虑配股完成），降低评级至“增持-A”。
    ■风险提示：影子银行清理、利率市场化推进速度快于预期。