业绩简评
    公司 12 年营业收入和净利润分别同比增长46.5%和29.2%，实现每股收益1.18 元，符合预期。
    经营分析
    盈利水平微降：12 年公司地产结算毛利率为35.2%，同比微降1 个百分点，费用控制水平基本稳定，报告期同比微增0.4 个百分点；报告期公司结算均价为10424 元，同比上涨了27%，但由于10 年四季度和11 年上半年获得的部分高地价项目开始结算，所以整体毛利率略有下降。12 年公司销售均价为11290 元，与去年同期基本持平，而12 年公司新增项目的楼面地价为3389 元，同比上升了32%，预计13 年公司结算毛利率还会有所下滑。
    合作项目比重明显上升。公司净利润增速落后收入增速17.3 个百分点，主要是合作项目上升导致。本期少数股东损益同比提高了84%，占净利润的比重由去年同期的11.3%提高至15.4%，所以净利润增速落后收入增速。
    在拓展资源和获取资金难度加大的背景下，采取合作方式以放大杠杆也是企业普遍选择的扩张方式。12 年公司所获项目中的权益比例为65%，合作项目比重仍呈上升趋势。
    市场份额稳步提升。12 年公司实现销售901 万平方米，销售金额1017 亿元，同比增速均约为39%，市场占有率1.58%，落后行业龙头万科0.61 个百分点，但差距缩小，其占有率上升0.34 个百分点，快于万科同期上升的0.13 个百分点。
    积极纵向扩张：与11 年拿地较为谨慎不同，公司在12 年新增项目1319 万平米，拿地金额447 亿元，分别同比上升41%和86%，为了减少购地支出，在新增项目中有65%为合作方式拿地。虽然购地积极，但主要为纵向扩张，报告期新进入城市仅新增3 个。
    新开工首降。11 年公司拿地谨慎而同期开工则大幅增长50%，12 年则表现为开工下滑和拿地积极，报告期新开工1410 万平米，同比微降了6 个百分点，因为12 年销售虽然出现好转，但由于前期库存量较大且调整新开工需要一定周期，所以12 年首次出现新开工同比下滑的情况。13 年公司计划新开工1600 万平米，相比12 年增长13.5%。这一情况与其他龙头公司较相似，都一定幅度提升了开工计划。
    结构均好。行业龙头公司中，保利的业务结构和产品结构较为合理，体现在两点：一是商业物业可以成为公司业绩的稳定器，公司较早开始介入商业地产开发，在住宅调控政策从紧时，公司可以加大商业产品的销售力度，在住宅市场萧条的11 年，公司商业的销售比重占到22%，但12 年住宅市场快速回暖，公司适当降低商业项目销售比例至14%，未来住宅市场出现波动时，公司还可以再次加大商业项目销售比重以稳定公司业绩；二是公司产品结构较为合理，新推产品中144 平米以下的普通住宅套数占比达92%，较10 和11 年分别提升12 和2 个百分点。
    资金状况明显改善：报告期末公司货币资金327 亿元，相比年初大幅上升了81%，而在11 年，货币资金是同比下降了5%。期末现金是短期借款和一年内到期非流动负债的1.3 倍，这一比率与12 年初基本持平。期末资产负债率78.2%，同比下降0.24 个百分点，扣除预收款项后，其他负债占总资产的比例为42%。
    业绩锁定率高：报告期末公司有预收款余额905 亿元，是12 年结算收入的1.36 倍，未来业绩基本锁定。
    投资建议
    预计 13、14 年每股收益分别为1.43 和1.71 元，动态市盈率为8.3 和6.8倍，估值水平处于历史低位，维持增持评级。