与预测不一致的方面
    保利地产公布2012 年净利润为人民币84 亿元（每股盈利1.18 元），同比增长29%，收入和净利润均符合我们/万得市场的预测。要点：1) 2012 年四季度毛利率为22.3%（含土地增值税拨备），低于前三季度的26.9%，也低于第三季度的24.8%；主要是因为土地增值税拨备走高。管理层计划在2013 年令毛利率保持稳定。但公司积极的土地储备计划使得2013 年融资成本不大可能下降，以及越来越多的资本化利息费用（同比增长33%，截至2012 年末为人民币81 亿元）将逐步转为主营业务成本，因此我们预计2013 年公司净利润率为12%左右（2012 年四季度为13%）；2) 2012 年底净负债权益比从上半年底的116%降至89%。若不计入新购土地，到2013 年底负债率将降至76%。但公司管理层表示拿地目标为人民币280-290 亿元，这表明到2013 年底负债率不大可能下降；3)由于财务实力受限以及财务费用上升对利润率造成压力，管理层预计未来几年公司增长步伐将放缓，2013 年新开工面积将同比增长13%、合同销售同比增长20%（而前几年为20-30%），符合我们的预期。
    投资影响
    我们将2013-15 年每股盈利预测微调了-3%/-1%/-2%，以体现公司积极的土地储备计划可能推动财务费用上升的影响。我们维持2013 年底净资产价值以及基于净资产价值的12 个月目标价格人民币14 元的预测不变。该股当前股价较2013 年底净资产价值折让36%，对应8.2 倍的2013 年预期市盈率，而研究范围内A 股房地产股的均值为折让45%/8.4 倍。维持中性评级。我们看好万科A 股（买入，位于强力买入名单，人民币11.14 元）。
    风险：预售好于/差于预期。