农业银行 2012 年净利润同比增长19.0%，增速在四大行中处于最高水平。
    4 季度净息差环比上升约6 个基点，但上市以来不良余额首次环比上升。我们认为农行独特的县域定位和稳定的存款基础将带来更高的利润增速，维持买入评级不变。
    支撑评级的要点
    净利润符合预期。农业银行2012 年实现净利润1,450.94 亿元，同比增长19.0%，符合我们的预期。农行利润增速在四大行中处于最高水平，股改和上市带来的资产质量改善是推高利润增速的主要原因。
    净息差环比上升约6 个基点。农行4 季度按照期初期末余额估算的净息差环比上升约6 个基点，这可能是得益于资产增速的放缓和对负债成本的控制。
    4 季度手续费收入复苏。农行2012 年手续费净收入748.44 亿元，同比增长8.9%。4 季度单季度手续费净收入167.34 亿元，同比增长20.2%，银监会清理银行收费的负面影响在3 季度得到缓解。
    县域业务发展良好。2012 年，农行县域金融业务贷款余额增长17.0％，存款余额增长13.5％，增速高于全行平均水平。由于加大了在县域地区的拨备力度，2012 年县域金融实现税前利润637.16 亿元，同比增长14.4%，略低于全行平均水平。
    不良余额环比上升。截至2012 年末，农行不良贷款余额由3 季度末的839.51 亿元上升至858.48 亿元，这是农行上市以来首次不良余额环比上升。不良贷款率由3 季度末的1.34%继续下降至1.33%。农行全年的信用风险成本由去年的1.21%下降至0.90%左右，拨备费用同比下降15.6%，这是推高净利润增速的重要原因。2012 年末，农行拨备覆盖率由3 季度末的311.2%上升至326.1%，拨贷比则由4.18%上升至4.35%。
    评级面临的主要风险
    1 季度净息差快速回落；地产调控导致经济复苏低于预期。
    估值
    农行 A 股按照2013 年预测值计算的市盈率和市净率分别为5.81 倍和1.09 倍，H 股相应的市盈率和市净率分别为6.14 倍和1.15 倍。我们认为农行独特的县域定位和稳定的存款基础将带来更高的利润增速，维持买入评级不变。