小商品城 2012 年业绩增长平稳，基本符合预期：2012 年公司实现营业收入
    36.12 亿元，较去年同期增长6.34%；实现归母净利润7.07 亿元，同比增长
    9.44%，EPS 为0.26 元；平均加权ROE 为8.86%，较去年同期增加0.23 个百
    分点，经营业绩增长较为平稳，符合我们的预期。
    商贸城五区和篁园市场顺利招租确保公司收入稳定增长：上半年商贸城五区和篁园市场开始正式招租，到三季度末完成全部工作并投入运营，两区的租金，连同公司包括商品销售，展览广告在内的其他主营业务一起，确保了公司报告期内收入6.34%的稳定增长。公司12 年Q3 单季收入为10.22 亿元，由于11年同期五区和篁园市场尚未开业导致收入基数较低，所以单季收入增速达15.99%，为今年各季最高。11 年财务费用停止资本化以及新市场各项开办费用累计后，期间费用大幅上涨，压低了同期的净利润，较低的基数使Q4 单季净利润增速为44.27%，远高于Q1（单季1.92%）、Q2（单季1.72%）和Q3（单季9.42%）的业绩增速水平。
    经营性现金流净额同比下滑，销售费用全年高企：公司当期经营性现金流净额为19.39 亿元，较同期减少了3.62 亿元，同比下滑18.65%，下滑原因一是由于商品销售及提供劳务得到的应收账款增多，但现金未及时到位，以及各期租金收取不均匀；二是由于上半年新市场开办，各种税费的支付加大了对现金支出的需求。新市场的各项开办费、宣传费以及人员工资的增加使全年销售费用和管理费用分别同比增长18.98%和6.56%%。分季度看，主要的广告宣传费用都在Q1 和Q2 确认完毕，两季单季销售费用增长率分别为64.97%、76.37%，Q3 回落至13.11%，到Q4，单季销售费用已经下滑了30.74%；报告期内财务费用绝对额为2.02 亿元，但是由于去年同期的基数较高，导致今年财务费用同
    比下滑6.55%。综上合计整体期间费用率为19.09%，同比减少0.3 个百分点主营业务收入增速低于成本增速，毛利率水平下降：从公司各项业务来看，
    在公司收入中占比90%的市场经营和商品销售的营收增速均比较稳定，分别为9.16%和5.01%，但是通胀高企和新市场的开业导致营业成本增幅高于营收增幅，市场经营业务毛利率下降0.46 个百分点，相同因素也导致公司酒店服务、展览广告和其他业务成本分别同比增长0.26%、8.79%和4.93%。相反，尽管公司房地产销售情况不佳，但是前期较低的土地购置成本让已经出售的商品房仍然获得了64.61%的毛利率，同比增加了10.66%。整体来看，公司2012 年度主营业务毛利率为47.71%，同比下降0.17 个百分点。
    公司试水B2B，新市场动工开建，推升估值的因素将持续存在，维持增持的投资评级：义西生产资料市场一期刚刚完工揭顶，再经过装修和商户入驻后，预计在今年10 月份左右开业；一区东扩将增加原有商贸城一区近20 万㎡的建筑面积，预计今年年底前可以完成土建。在实体市场高速扩张和提升的同时，公司也将加快电商、展会等信息服务业态的布局，新的B2B 平台义乌购已经进入商户试用阶段，接下来还要为自身的支付品牌义乌购申请第三方支付牌照，培育自身金融体系，创造新的利润增长点。公司11-12 年房地产业务颗粒无收，目前结算形势仍未明朗，而2013 也是收入增量难现，盈利承压的投入年份，我们假设公司新开市场（义西）和房地产业务2014 年可以贡献收入，则预计公司13 到15 年EPS 为0.28 元、0.33 元和0.38 元，分别对应23 倍、19 倍和17 倍PE 值。考虑到未来新增项目每一次的开工、开业和经营都将不断给市场带来想象空间，推升估值的因素会持续存在，加上公司优质商业资产重估后带来的价值重塑也值得看好，因此我们依旧维持增持的投资评级。