事件：
    桐昆股份公布2012 年年报，全年实现营业总收入184.21 亿元，同比下降
    8.44%；实现营业利润3.48 亿元，同比下降77.30%；归属于上市公司股东的净
    利润2.57 亿元，同比下降77.02%。以9.64 亿股总股本计算，实现摊薄每股收益0.27 元，扣除非经常性损益后的每股收益为0.26 元，每股经营性净现金流量为0.19 元。公司2012 年利润分配预案为以总股本9.64 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.0 元（含税）。
    点评：
    公司2012 年度EPS 为0.27 元，略低于我们此前0.30 元的预测，报告期内主营产品涤纶长丝价格下降、产品毛利率下滑是公司年度业绩下降的主要原因。
    产品价格和毛利率下降是公司业绩下滑主要原因。2012 年随着公司30 万吨差别化纤维项目达产及27 万吨差别化纤维项目主装臵投产，公司涤纶长丝总产能提高至200 万吨以上，带动产品年销量同比有所增加。但由于上游原料价格走低且下游需求偏弱，涤纶长丝价格下降，导致2012 年公司营业收入同比下降8.44%，综合毛利率由2011 年的10.62%降至5.87%，成为归属于上市公司股东的净利润同比下降主要原因。
    下半年产品盈利能力环比有所改善。自2012 年上半年行业景气触底后，下半年形势已略有好转，加之公司PTA 装臵在四季度投入试生产，进一
    步打通产业链，公司涤纶长丝的盈利能力小幅回升，四季度公司综合毛利率达到7.60%，延续了三季度毛利率较上半年小幅上行的趋势（三季度和上
    半年公司综合毛利率分别为6.67%和4.56%）。我们预计随着全球经济的缓慢复苏，这一环比改善的趋势仍有望延续。
    长丝项目陆续投产，为后期业绩增厚提供支持。截止2012 年底，公司年产27 万吨差别化纤维项目主装臵已进入试生产阶段，后接的长丝装臵将相继投产；而恒腾公司年产40 万吨差别化纤维项目主装臵也即将进入试生产阶段。
    此外40 万吨超仿棉差别化纤维项目（恒通四期）已于2012 年9 月启动，有望在2014 年初投产。未来随着上述项目的陆续投产，公司涤纶长丝生产规模可望延续增长，公司规模、产业链一体化等方面的优势将更为突出，利于其维持高于同行业的经营表现，为后期业绩增厚提供支持。
    维持“增持”评级。桐昆股份作为涤纶长丝行业的龙头企业，在规模、渠道、管理等方面具有较突出的竞争优势。在2012 年涤纶长丝行业景气触底的背景下，尽管公司业绩相应下滑，但经营情况仍维持同行业领先水平。后期随着行业景气度改善、公司规模增大及一体化优势的发挥，公司业绩有望改善。
    我们预计公司2013－2015 年EPS 分别为0.53、0.72 和0.80 元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业景气复苏进度不达预期的风险；上游原料价格大幅波动的风险。