摘要：
    桐昆集团股份有限公司（简称"桐昆股份"）将发行5年期（3+2）固息公司债，金额13亿，用于补充运营资金。公司前身为桐乡县化学纤维厂，成立于1982年10月，后经历数次股权变更后于2011年5月在上交所上市。截止到2012年三季度，浙江桐昆控股集团有限公司持有股本比例为37.62%，公司实际控制人为陈士良。本期公司债为无担保。  
    我们预计12桐昆债利差在271bps-281bps之间，目前3年期国债利率为3.09%左右，对应发行区间为5.80%-5.90%。 公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售，主要产品可以分为POY、DTY、FDY三类。公司为全球最大的涤纶长丝生产企业，技术能力强，规模优势大。行业产能过剩明显，全球经济仍疲软，下游需求不足，加之上游原材料PTA等随石油价格等因素变动较大，公司2012年以来下滑明显。公司流动负债占比较大，流动资产中以应收项和存货为主，存在一定错配，速动比率、流动比率均偏低。考虑到公司行业地位，给予4-评分，债项与主体一致。 
    一级市场中，12北新债由新疆建设兵团建设工程公司提供担保，发行人为国有企业，在手订单充足，利润率稳定，但规模不大，现金流差，资产负债率高，国泰君安内打分主体为5+，债项升级至4。12康得债发行人为民营企业，主营业务为高分子复合膜材料的研发、生产和销售，所在行业成长性较好，产业链和技术优势明显。公司盈利能力强，现金流充沛，偿债指标优秀。给予12康得债4-分。预计12桐昆债信用利差在270bps-280bps之间。  
    二级市场中，11云维债收益率5.47%，信用利差为233bps。发行人为国有企业，主营为有机化工，在煤化工产业链布局完善，产品多元化。但财务杠杆较大，偿债指标不佳，公司2012年下滑较大，国泰君安内部打分为4-，考虑云南煤化工集团担保后增信为4。目前3年期AA级中票利率为5.19%，信用利差为210bps。我们预计12桐昆债信用利差在260bps左右。