事件
    3 月11 日晚，桐昆股份公布2012 年年报，全年营业收入184.21 亿元，同比下降8.44%；实现营业利润3.48 亿元，归属于母公司所有者净利润2.57 亿元，同比下降77%；合每股0.27 元，基本符合我们预期。
    简评
    12 年业绩下滑受制三大困境：下游纺织需求减速，行业产能持续高速扩张，原料供给约束
    公司12 年长丝产品总收入180.3 亿元；POY，DTY，FDY三种长丝仍是最主要的长丝产品，收入占比超过97%，其中POY丝比重最大，收入超过50%，毛利贡献也超过50%，其次DTY，FDY 各占约一半左右。三大类长丝收入下滑均在15%左右，毛利率也均出现明显下滑，平均毛利率从11%跌倒6%。
    长丝价格从11 年底即开始震荡下行，在12 年6 月份达到年内低点；公司二季度也成为全年盈利低点。下游纺织在过度库存收缩后开始适当补库存，长丝行业产销转好，温和趋好行情一直持续到年末，产品价格上下波动，公司销售毛利率也从二季度开始环比回升。长丝价格在产销和成本共同影响下，在年末再次回升向上。
    从11 年底开始，纺织服装行业跌入景气疲乏状态，内外需求增长乏力，12 年纺织出口仅增长2.8%，创造十年来最低增幅。
    下游对纺织原料需求放缓，而涤纶行业仍在快速扩张，估计截止12 年底涤纶（长丝和短纤合计）总产能约3200 万吨，全年新增有效产能480 万吨左右，而全年涤纶产量约3000 万吨，12 年增速9.4%，低于04-11 年平均14%增速，而涤纶产能仍在大幅扩张，预计13 年聚酯新增产能达到500 万吨，行业过度扩张给行业运营带来较大压力。而同时，上游原料PX 和MEG 扩张缓慢，供应缺乏，原料严重依赖进口，行业盈利受到严重影响。告别“黄金年代，”，行业进入分化期从12 年开始，涤纶长丝行业告别高开工率，产品供不应求的黄金年代，行业库存普通上升，如公司年末库存金额比年初增长69%，全年长丝价格下跌，估计库存的数量增加超过75%。
    下游需求减速，而行业逐渐供过于求，行业必然进入分化阶段，行业周期性更加明显，对企业的经营管理要求更高。在行业进入调整期，企业开始分化过程中，公司这样的行业龙头，具有
    规模优势和品牌效应，长丝品种齐全可满足下游客户各类需求，生存能力会强于其他企业。同时，公司开始向上游拓展，80 万吨PTA 投产，在产业景气下滑的过程中，延长产业链抵抗行业波动是重要的发展思路。
    对于2013 年，国内外宏观经济相比12 年略有好转，纺织业也出现复苏迹象，1-2 月我国纺织品、服装、箱包、鞋类等传统劳动密集型产品出口增长40%，增势显著；下游纺织业的需求好转对涤纶行业将有所拉动，但行业迅猛扩张的产能需要一定时间来消化，目前来看下游温和态势的需求好转难以带动涤纶大幅反弹，涤纶行业仍面临不小压力。
    盈利预测
    我们预计公司13-15 年每股收益0.34、0.46、0.6 元，维持“中性”评级