一、 事件概述
    日前我们于梦洁家纺调研，和公司高管就13 年公司经营规划进行了深入交流。
    公司12 年业绩大幅下滑主要系收入增速低于预期以及销售费用失控。本次调研核心就看公司这两块弹性有多大。
    二、 分析与判断
    13年销售政策有所改观，第一时间点看三月大促效果如何
    公司销售政策较竞争对手一直偏保守。由于担心促销会影响品牌形象，公司在11 年做了1 亿多元促销之后，12 年对订货会改制忽略了促销力度的持续性（11年促销占收入比15%，12 年不到10%），结果发现竞争对手虽然加大力度促销，毛利率也没下去，品牌地位也没下去。我们认为，促销对家纺行业来说并不是简单的打折，而且有效带动销售周转率、提升单店的有效途径。对此，公司计划3 月开始进行大促活动。据我们对长沙市场的草根调研：公司三八妇女节开始将实行满1000 送300 的活动，促销力度其实一般，届时可看下效果如何。13年公司收入规划保底增长20%，外延扩张300 家，略低于12 年（新增350 家，关闭50 家，净开300 家），单店增速力求达到两位数。从1-2 月来看，同店增长还不错，加盟渠道出库增速10%左右；直营渠道由于专柜比重较高（数量占比80%），增速0-10%不等。
    严抓费用端，13年销售费用率较前年计划下降5 PCT
    由于直营专柜比重较高、销售政策滞后于市场以及公司内部费用管控力度不大，我们预计12 年销售费用率高于30%。在长沙重点百货市场，我们发现梦洁商场专柜的面积较前两年有大幅提升，且装修费用较贵，梦洁1600-1700 元/平米，寐超过2000 元/平米。今年除了销售政策变动之外，公司在费用控制方面也对组织构架进行调整，去年只控制金额或比例，今年两头都要抓，公司计划今年销售费用率较前年下降5%，我们认为如果实施得当，公司业绩将呈现较大弹性，一季报费用数据便显得非常重要。
    终端经销商压力略有缓解
    目前ERP 系统已经铺到90%的终端，不过由于加盟商经营水平参差不齐，公司没办法掌握库存的准确性和及时性，因此公司今年新成立“库存周转项目”，派专门人士深入终端提升ERP 使用效率。公司判断Q1 库存环比去年Q4 略有改善。
    三、 盈利预测与投资建议
    维持“谨慎推荐”评级。 预计公司13-14 年核心EPS 0.85/1.00 元，对应PE 16/13倍。我们认为公司一季报业绩实现正增长问题不大，投资时点建议等三月大促以及四月一季报数据出来后，便能更准确地判断业绩弹性。
    四、 风险提示
    新年度销售政策不达预期；费用控制低于预期；终端恢复低于预期。