投资要点
    事件：开滦股份于2013 年2 月21 日发布了2012 年年度报告：报告期内，公司实现营业收入190.91 亿元，同比下降2.26%；EPS 为0.40 元，同比下降37.91%，其中，四季度实现营业收入45.26 亿元，环比上升8%，同比下降7.43%；EPS 为0.01 元，环比下降84.94%，同比下降94.66%。加权平均净资产收益率为7.1%，同比下降5.1 个百分点。业绩同比大幅下滑的主要原因是煤炭和焦炭销售价格的大幅下跌以及财务费用的大幅增加（期间费用同比增加1.26 亿元，折合EPS 为0.1 元/股）。考虑到四季度焦煤价格企稳回升以及焦化产品价格的环比改善，我们认为公司四季度业绩做了一定的平滑。
    煤炭产销量稳定，销售均价大幅下跌。2012 年原煤产量885.23 万吨，同比增长4.83%；洗精煤产量340.76万吨，同比下降0.6%。商品煤销售均价同比下降124.7 元或18.72%至541.61 元/吨，其中，洗精煤销售均价同比下降237.52 元或17.62%至1110.88 元/吨，混煤销售均价下降14.88 元或7.43%至185.33元/吨，均价大幅下跌的主要是行业性因素，下游钢铁行业需求大幅减缓。吨煤成本下降78.7 元至378.4元/吨，原材料、职工薪酬和制造费用均有不同程度的下降；煤炭业务毛利率同比下降1.27 个百分点至30.14%。随着焦煤价格环比改善，我们预计煤炭一季度盈利情况会逐渐好转。
    焦炭产销量稳步增加，仍处于微利状态。煤焦化业务整体延续亏损状态，2012 年利润-1324 万元，同比减亏931 万元。亏损的主体仍然是焦炭，其中两年前成立的承德中滦继续大幅亏损4101 万元，其他深加工业务整体盈利。2012 年焦炭产量为739.57 万吨，同比增长13.97%；销量为750.52 元/吨，同比增长19.22%。吨焦炭价格下跌245.47 元至1505.84 元/吨，吨焦炭成本下降225.96 元至1462.36 元/吨，吨焦炭毛利下降19.51 元至43.48 元/吨，毛利率下降0.71 个百分点至2.89%。而其他煤化工产品盈利能力有所回升，毛利率9.4%，同比提高3.23 个百分点。焦炭业务整体盈利情况主要与行业开工率相关，整体形势有好转，但在过剩的情况下难有较大程度的改善，但下游深加工产品盈利会继续回升。
    公司未来两年产量相对稳定，看点在于资产注入。公司产能相对稳定，不考虑资产注入的情况下，未来产能的主要增长点在于公司加拿大盖森煤田的逐步投产以及墨玉河煤田的勘探开发进程。目前公司资产注入进程取得重大进展，股票已停牌，信达股权问题有望近期解决，集团大量优质资产的陆续注入将大幅提升公司的成长空间（2011 年开滦集团公司煤炭产量为7058 万吨，上市公司为845 万吨）。
    盈利预测：我们预测开滦股份2012~2014 年归属于母公司净利润为4.88 亿元、4.29 亿元和4.68 亿元。对应EPS 分比为0.40 元、0.35 元和0.38 元，同比增长-37.91%、-12.02%和9.11%。按照目前的股价对应的2013 年动态PE 为27 倍，估值处于行业较高水平。考虑公司冶金煤行业基本面改善以及公司的资产注入预期，维持“增持”评级，目标价格区间11.34~12.42 元。