投资要点：
    国内软件外包企业的发展方式可分为规模优先和效率优先两种模式。海隆软件的人均收入从26.5 万元提高到33.9 万元，人均营业利润从4.1 万元提高到6.3 万元，发展注重效率，优于可比公司。低附加值和需求变更常制约软件外包公司效率提高。公司“垂直分工型委托”模式既提高项目附加值，也会减少项目潜在的需求变更，大量缩短双方谈判过程，提高服务商效率和利润水平。
    注重效率的公司更好抵御人力成本的压力，海隆软件的员工总薪酬占收入比重近4 年稳中有降，在收入增长不佳的2012 年前三季度为41%，优于可比公司。
    对日外包业务可视为运维业务和开发业务叠加。运维业务每年工作量稳定；开发业务有高峰和低谷。大客户的大项目转移时，海隆软件的收入和利润增长会加速，我们判断2012 年是螺旋式增长的低点。
    我们预计2013 年第一大客户收入增长平稳，并在2014 年开始进入新需求上升周期，2012-2014 年收入同比增长 -20%、12%、20%。第二大客户2013-2015年做IT 系统变更，且海隆软件2012 年底成立的第二研发中心成立将承接更多非银行金融软件业务，我们预计2012-2014 年来自第二大客户的收入同比增长-30%、18%、38%。由于内部资源较容易调配，公司前五大客户以外的收入较为平稳。
    我们预计海隆软件2012-2014 年收入分别为4.3、5.3、6.8 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为0.70、0.85、1.10 亿元，全面摊薄每股收益为0.61、0.74、0.97 元。DCF 模型显示海隆软件的内在价值为16.95 元，我们以此价格作为公司6 个月目标价。公司股价被低估24%，首次评级为“增持”。2013年1 月25 日价格13.70 元对应的2012、2013 和2014 年市盈率分别为22、18、14 倍。2011 年风险资产占收入比重为10.2%，风险资产回报率高，2009-2011年总资产周转率加快，公司经营风险较小，应享受比行业平均水平更高市盈率。