与预测不一致的方面
    阳泉煤业公布2012 年前三季度业绩，实现营业收入517.6 亿元，同比上升34.1%；归属于母公司的净利润16.52 亿元，折合每股收益0.69 元，同比下降27.1%；其中三季度实现每股收益0.14 元，环比下降43.9%。低于我们对公司全年业绩预测0.99 元的3/4。我们认为公司净利润同比下降的主要原因是销售价格的下滑及整合矿投产进程推后。
    要点：1) 公司主要商品煤-喷吹煤当前的价格为900 元/吨左右，较2011 年喷吹煤的均价1037 元/吨下跌了13.2%；低于我们对公司全年975 元/吨的预测。2)公司前三季度综合毛利率同比下降了4.5 个百分点，我们认为除了煤价下跌外，主要原因是公司销售结构中增加了低毛利率的贸易煤比例。3) 三季度公司销售管理费用环比增加了约2 亿元（环比增长37.6%），说明公司成本控制仍欠佳。4)公司三季报中披露的整合煤矿改扩建项目仍处于建设中，进度低于我们原先预期的2012 年贡献100 万吨的产量。
    投资影响
    我们下调公司2012/2013/2014 年的自产原煤量预测至2900/3000/3100 万吨（分别下调3.3%/3.2%/2.2%）以反映公司整合矿投产的进度推后，我们同时下调公司喷吹煤和块煤的2012 年价格预测至954/793 元/吨（均下调2.1%）。由此我们下调公司2012/2013/2014 年的每股盈利预测至0.91/0.84/0.89 元（分别下调8.6%/9.2%/8.5%），公司当前2012/2013 年市盈率为15.8/17.0 倍，相对行业12.7/13.6 倍的中值水平不具有估值优势。由于业绩的下调，我们下调对公司基于Director’s Cut 的12 个月目标价4.5%至15.11 元，维持对公司的中性评级。上行风险：资产注入快于预期；下行风险：下游需求恶化导致无烟煤价格下跌超出预期。