业绩简评
    昆明制药 2012 年3 季度，实现营业收入22.77 亿元，同比增长33.47%；实现利润总额1.56 亿元，同比增长32.8%；实现归属于母公司所有者的净利润1.22 万元，同比增长32.5%，EPS 0.389 元，低于我们的预期。
    经营分析
    母公司主导产品维持高增长：1-9 月母公司实现营业收入8.4 亿元，同比增长62.6%，7-9 月母公司收入增长51.86%，增速有所回落；公司明星产品洛、天眩清和血塞通软胶囊保持了高增长。
    母公司毛利稳定，销售费用大幅增加；1-9 月母公司毛利率为52.5%，较上年同期小幅提升0.7 个PP;销售费用率为36.1%，较上年同期大幅提升7.1个PP；管理费用率为4.6%，较上年同期下降2.3 个PP。
    子公司收入增速放缓。子公司业务（包括贝克诺顿、昆明中药厂和医药商业）实现销售收入14.4 亿元，同比增长20.8%。其中7-9 月收入增长11.97%，较上半年的25.8%出现明显下滑。1-9 月实现毛利率19.7%，较上年同期下降0.9 个PP；销售费用率为11.8%，较上年同期下降0.6 个PP；管理费用率为3.3%，较上年同期下降0.3 个PP。
    公司 9 月11 日公布第二轮限制性股权激励计划。对专职董事长、总裁班子成员的6 名高管进行股权激励，业绩考核年度为2013-2015 年。方案对各考核年净利润制定触发基数，2013-2015 年分别为2 亿、2.44 亿、2.928亿。激励方案同时考核股价和盈利，兼顾二级市场和高管积极性，预计激励效果较好。
    盈利调整
    考虑到公司四季度销售费用率预计仍将维持在高位，以及股权激励的管理费用计提，我们下调公司2012-2014 年EPS 至0.54 元、0.74 元、1.00 元（原0.56 元、0.76 元、0.99 元），同比增长30%、37%、35%。
    投资建议
    公司近年正处于蓬勃向上的发展趋势，明星产品高速成长，中药厂的改革和中药材价格下行值得期待，按照新评级制度维持“增持”评级。
    风险提示：中药注射剂不良反应；主导产品招标价格下降的风险