业绩简评
    齐心文具发布三季报：2012 年1-9 月营业收入为10.3 亿元，同比增长50.1%，净利润为0.54 亿元，同比增长10%，第三季度营业收入为3.8 亿元，同比增长57%，净利润0.14 亿元，同比增长12.39%。
    预计 2012 年业绩同比增长0-40%。
    经营分析
    直销业务收入增长虽快，但贡献利润尚需时日：公司前三季度的营业收入增长主要来自于直销业务的推动，预计传统渠道的销售收入增速较为平稳。短期内直销业务将不求贡献利润、优先提升规模，因此公司收入增长虽快，但贡献利润尚需等待。考虑到第四季度为计划采购的旺季，公司传统渠道的增速或可改善。
    受直销业务迅速扩张影响，毛利率和费用率均大幅下降：第三季度公司综合毛利率为18.8%，同比下降5.1 个百分点；销售费用率为9.5%，同比下降3.1 个百分点，管理费用率为5.2%，同比下降2.4 个百分点。考虑到宏观经济和公司战略的影响，我们预计传统渠道的毛利率可能有所下降。
    应收账款快速增加的趋势未扭转：三季度末应收账款达3.1 亿元，同比增加114%，远高于同期营业收入增速。预计高额应收账款是由直销业务产生的，可能在年底收款后有所好转。
    盈利调整
    由于直销业务的收入增长高于预期，但未贡献利润，因此我们上调收入预测，下调盈利预测：预计2012-2014 年收入为17.3、23.2 和30.3 亿元，同比增长53%、34%和31%，净利润为0.74、0.91 和1.15 亿元，同比增长13%、22%和27%，EPS 为0.194、0.236 和0.300 元。
    投资建议
    目前股价 5.42 元，对应27.9×12EPS/22.9×13EPS。我们给予公司20-23×13EPS，对应股价4.72-5.43 元，考虑到直销业务的增长潜力，维持“增持”评级。