◆事件：公司发布2012 年3 季报
    1-9 月公司实现营业收入和归属于股东的净利润分别为14 亿元和2.6 亿元，分别较2011 年同期增长13.5%和1.3%，实现EPS 0.55 元；其中，7-9月实现收入和归属于股东的净利分别为6.6 亿元和1.2 亿元，分别较2011年同期增长17.1%和2.1%，实现EPS0.26 元。三季度业绩基本符合预期。
    ◆点评：酒店开业及薪酬增加拖累业绩未跟随收入同比例增长（1）收入增速略超预期：1-9 月黄山景区客流同比增长约8.5%，好于同期同类景区表现，带动公司门票和索道业务同比例增长，加之屯溪地产项目结算近1.1 亿元和4 月部分开业的皇冠假日酒店的新增收入，1-9 月无论是公司旅游收入还是整体收入增速均略好于同类公司和市场预期。
    （2）管理费用增加拖累业绩：假日酒店本期新进开业结转开办费用及职工薪酬费用增加使得1-9 月公司管理费用同比增长28%（增加3800 万元），其中，7-9 月同比增长37%，成为业绩未能跟随收入同比例增长的主因。
    ◆未来2-3 年受困酒店和地产调控，业绩仍将维持相对低速增长西海饭店和西海地轨车2013 年元旦节有望投入使用，由于投资小、位臵优越且本身具备一定的游客基础，加上黄山市政府主导的西大门开发将有效改善西海游览的硬件，我们看好西海酒店和地轨车项目前景，乐观预计两项目2013 年将有望实现盈亏平衡，而且西海地轨车投入运营将部分缓解黄山客流接待瓶颈，为未来2-3 年景区客流实现10%左右平稳增长提供可能7-9 月投资6 亿元的皇冠假日酒店对应的在建工程大部分转入固定资产，酒店共485 间客房，目前200 多间投入运营，平均房价750 元左右，市场反响也不错，但黄山市区酒店林立、竞争极为激烈且淡旺季显著，预计假日酒店年折旧摊销费用在3500 万元左右、培育期至少2 年甚至更长，未来的2-3 年仍将拖累公司旅游主业业绩增长。
    屯溪项目开发接近尾声，但截至3 季报仅预售约4 亿元（已结算约2.8亿元），预计约3 亿元存货未售出；而占地约404 亩的新谭地块开发也已启动，预计最快4 季度有新盘推出。但受地产调控影响，未售楼盘及未开发项目受宏观调控的影响还难以估计，地产对公司业绩拖累隐忧短期难以消除。
    ◆维持盈利预测，估值和市值具备比较优势，长期投资者可适当介入：由于黄金周黄山客流显著超预期，我们维持12-14 年公司EPS 分别为0.60 元、0.64 元和0.77 元的判断（其中，地产年EPS 贡献约0.03 元），虽然公司业绩和消息层面短期均缺乏催化剂但PE 估值和市值相比同行均具备显著优势，维持“增持”评级，建议长期投资者可小幅介入。
    ◆风险提示：酒店等新投入项目投资风险和地产调控风险。